市值管理系列（一）

     2024年以来，国务院国资委密集“点题”市值管理考核。市值管理对国有控股上市公司意义重大，既关乎财务数据表现，又促进企业高质量发展。本刊陆续推出“市值管理”系列文章，从各方面深入探讨，以期帮助国有控股上市公司提高市值管理能力。

——编者

文｜林佑刚

关键词：国有企业；市值管理；市值增长战略管理；估值离差度；治理结构；刻板印象；系统思维

  国务院国资委关于市值管理方面的表态并非首次提出。早在2005年9月，《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中就明确提出，对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标。2014年5月，《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确鼓励上市公司建立市值管理制度。2022年5月，《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。

  进入2024年，1月24日国务院国资委产权管理局负责人表示，进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。1月26日国务院国资委在《学习时报》上发表专题文章，要求 “深入推进提高央企控股上市公司质量专项行动，完善上市公司绩效评价体系，充分体现上市公司真实价值”。1月29日中央企业、地方国资委考核分配工作会议提出，在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效。

  回顾以上政策脉络，本文认为今年全面推开央企控股上市公司的市值管理考核，既是国务院国资委对《提高央企控股上市公司质量工作方案》的延续和深化，又是国家通过进一步做大国有控股上市公司市值，为增加财政收入提供接续力量的政策设计安排。

强化国有控股上市公司市值管理意义重大

1.宏观层面

   国有控股上市公司在经济运行中扮演着重要角色，其市值管理的健康直接关系到金融市场的稳定。市值管理良好的国有控股上市公司可以提升国家形象，有利于吸引外资，促进经济发展。

   国有控股上市公司作为资本市场的重要参与者，强化市值管理可以提高资本市场透明度、规范市场秩序，优化资源配置和资产结构，提高资本利用率。从而吸引更多投资者参与市场交易，推动资本市场发展。

 做好市值管理，做大做优国有控股上市公司，可以增加财政收入，为国家正常运行和发展提供支撑。例如，根据川财证券研究报告统计，2020—2022年，央企控股上市公司累计现金分红总额分别为6893.91亿元、9072.07亿元、11116.34亿元，总额逐年增长。此外，若国有控股上市公司市值不断提高，国有股份可以适度减持，获得相应资金，扩大财政收入。

  国务院国资委的数据报告显示，2023年第三季度，383家央企控股的境内上市公司总资产、净资产规模分别为53万亿元和17万亿元，实现营业收入和归母净利润分别为18.63万亿元和1.06万亿元，整体净资产收益率达7.53%。净资产收益率若提高1个百分点，净利润高达1700亿元，可对国家财政形成巨大支持。2023年年末，央企境内控股上市公司市值达到13.5万亿元。假如在央企市值上涨到相对高点时，国有股份整体减持1%，所得资金将是千亿元级别。

2.微观层面

   重视市值管理工作，特别是将市值管理纳入央企负责人的业绩考核指标，有利于从国有控股上市公司个体层面促进市值管理工作，使其在二级市场上有更好的价格表现，有效提升上市公司估值水平。

  近年来，国有控股上市公司的价值长期被普遍低估，这对国家来说是巨大损失。根据中泰证券的研究，虽然过去三年国有控股上市公司的基本面得到很大改善，但公司市值没有大幅增长。截至2023年三季度末，全市场国有控股上市公司利润占比70%，但总市值不足 50%。其中，优质国企是估值下移的“重灾区”，如中证上海国企指数的市净率从2016年8月接近2，跌到2024年1月的0.88。工商银行、建设银行、中国银行、农业银行四大国有银行的市净率自2010年的约2.5跌至2024年2月的约0.6，且长期处于“破净”状态。截至2024年2月28日，四大银行A股的总市值（含限售股）规模达到3.77万亿元，如果市净率能提升到1，那么市值可增加2.51万亿元，金额惊人。即使国有股份占比按70%计算，增加值也超过1.76万亿元。

中粮糖业估值水平分析

   估值水平的高与低，一般是通过比较得出。例如，与对应的大盘指数、行业指数、同行业公司、公司自身的历史水平比较等。

本文将国内食糖、番茄酱龙头企业——中粮糖业，与食用油龙头企业金龙鱼、酱油龙头企业海天味业进行比较，分析国有控股上市公司市值被低估的情形。

1.基本面分析

  三家上市公司的公开资料显示，中粮糖业是由一级央企中粮集团控股的食糖、番茄酱行业龙头企业，2022年其食糖业务年经营量约465万吨，占全国消费总量的31%；金龙鱼是食用油行业龙头企业，主 营业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售；海天味业为民营企业，其调味品产销量连续 26 年名列全国第一。三家龙头企业的主营产品均为老百姓家居食品中的刚需。

  在净利润方面（见图1），中粮糖业2018—2021年一直表现平稳，2022年增长较快，增幅达到43.14%；2023年更是实现大幅增长，增幅达177%。

  相较而言，金龙鱼2021年以来业绩逐年下滑，2023年业绩与最高的2020年相比已经“腰斩”。海天味业则相对平稳，2021年到达高位后虽有下滑，但下滑幅度较小。

2.估值比较

（1）市值表现

 在三者市值规模上，2024年2月27日收盘数据显示，海天味业市值为2240.37亿元，金龙鱼为1732.20亿元，中粮糖业为192.07亿元，仅分别为前二者的8.57%、11.09%，完全不在一个量级。

  以金龙鱼2020年10月15日上市为时间起点，三者市值比较见图2。金龙鱼上市后作为新股被过度炒作，市值一度超过7500亿元，随后由于业绩持续下滑，加之二级市场资金抱团炒作退潮，市值只有最高值的约1/5；海天味业虽然业绩相对稳定，但市值也在冲高近7000亿元后一路回落，2024年2月底市值不足最高值的1/3。

   中粮糖业市值表现一直平稳，在150亿元〜230亿元区间震荡。这也说明最近几年中粮糖业在二级市场上不太受资金关注，投资者热情不高，其热度与金龙鱼、海天味业的股票完全不在一个级别。

（2）市盈率表现

   金龙鱼和海天味业的市盈率最高均超过100倍，而中粮糖业最高仅超过40倍（见图3）。三家公司均是各自领域的龙头企业，市场地位类似，都是消费领域的领导者品牌，但中粮糖业市盈率长期以来远低于金龙鱼和海天味业，或许和它是国有控股上市公司有一定关系。

（3）估值离差度

  估值离差度指两家公司的利润倍数与市值倍数的离差状态，利润倍数可以理解为公司内在价值的规模差距，市值倍数可以理解为市场价值的表现差距。具体的公式为

  利润倍数=金龙鱼（或海天味业）的利润÷中粮糖业的利润

  市值倍数=金龙鱼（或海天味业）的市值÷中粮糖业的市值

  估值离差度=市值倍数-利润倍数

  两家公司估值离差度越大，表示估值水平反差越大，意味要么一家公司市值被高估，要么另一家公司市值被低估。估值离差度实际上是市盈率比较的变种。

       2020年以来，中粮糖业与金龙鱼之间的净利润倍数不断缩小：2020年的净利润倍数高达11.7倍，而2023年已经缩小到只有1.38倍，中粮糖业利润规模已经与金龙鱼越来越接近了（见图4）。

  再比较市值倍数，中粮糖业的市值与金龙鱼差距最高达到37.73倍，远高于2020年的利润倍数11.77，离差巨大。中粮糖业和海天味业的估值离差度同样很大，在此不再详述。由上述分析可见，中粮糖业的市场价值被严重低估。

 假如中粮糖业通过加强市值管理，加强投资者对公司的价值认同，市盈率若从当前的10倍左右提升到20倍，那么其市值将增加一倍，从目前的近200亿元提升至400亿元。其国有股份比例为50.73%，对应国有股市值将增加约100亿元，相当于国家账面财富仅从中粮糖业一家上市公司就增加了约100亿元。

实施市值管理难点

  国有控股上市公司的估值水平偏低，既受股票市场投资者认知因素影响，也有自身体制机制、经营质量等内在原因。实施有效的市值管理难点不少，本文认为主要有以下四点。

  难点1：投资者对国有控股上市公司的刻板印象短期难以消除

  长期以来，资本市场对国有控股上市公司形成了诸如“治理结构差、运作效率不高、成长性低” 等刻板印象，很多投资者在二级市场不关注，甚至不投资国有控股上市公司。

 例如，证券时报记者2023年4月在《“中特估”引导央国企估值长期修复》中指出，“机构对上市国企的调研力度明显低于非国有企业。2022年上市国企平均获55.5家机构调研，仅为非国有企业的一半左右。上市国企的调研覆盖面、调研机构家数双双低于非国有企业”。

 事实上，自2020年国企改革行动方案启动，国有控股上市公司的经营质量已经有了显著改善，但市场认知偏差一旦形成，短期内难以扭转。改变投资者的刻板印象是提升国有控股上市公司市值的难点和压力点。

  难点2：关键决策者对市值管理认知不足

  将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核将有力提升央企控股上市公司管理层开展市值管理的动力，推动估值修复相关动作。

  央企开展市值管理考核后，省、市国资委和国有控股上市公司会逐级推进该项工作。在落实过程中，关键决策者（如国有控股上市公司负责人、监管部门相关责任人等）可能存在对市值管理内涵、工作范畴及如何实施存在知识和专业能力上的不足，从而导致成效不佳。

  一些国有控股上市公司负责人管业务较多，对资本市场理解较少，尤其是业务部门出身的国企高管对公司经营很精通，但对资本市场不熟悉，甚至排斥资本市场的一些工作模式，比如对投资者反向路演、向资本市场释放乐观信号、与投资者保持良好沟通等。

  难点3：对市值管理的绩效评价难度大

  从长远来说，市值管理目标是将上市公司市值做大，市值增长率是市值管理工作的结果性指标。

  对市值管理的绩效评价难度大主要体现在两个方面，一是评价指标的选择，如选择评价结果性指标（市值规模及其增长幅度），还是评价市值影响因素（市盈率、市净率、市销率等），抑或选择年度分析师研报数量、信披质量、是否完成定增等具体的任务性指标。从公司级绩效角度而言，考核研报数量等细致的工作指标没有意义，这只适合作为证券部门的业绩指标。二是评价指标值的设定，无论是市值还是市盈率等，都是时刻波动的数值，而且受大势、市场情绪等影响特别大，很难合理设定市值管理的绩效指标值。

   难点4：治理结构对市值管理可能形成决策障碍

  自2017年国务院办公厅发布《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》以来，国有控股上市公司的治理结构得到了极大改善。例如，优化国有企业董事会结构，出台以给“三会一层”授权赋责为核心的权责清单，加强对经营管理层的业绩责任考核等。但由于一些国有控股上市公司决策层级多，各层级决策者的认知、利益主体诉求、决策效率各不相同等因素，会对国有控股上市公司实施系统的市值管理战略举措形成障碍。

开展市值管理的对策思路

  强化市值管理，可以促进国有控股上市公司更加健康发展，扩大市值规模，让国有资产显著增长。这是一个系统工程，涉及整个投资市场思想观念的转变以及具体制度设计和持续调整。

1.建立系统市值管理思维

  市值管理不是仅把股价推高，包括国有控股公司在内的所有上市公司，都应该建立系统市值管理思维，只有让上市公司的内在价值得到合理的市场价格表现，才能在价值创造中实现公司市场价值的增长。

市值管理是在合法合规的前提下，以股东价值最大化为追求目标，以实业的可持续经营发展为根本支撑，以价值增长战略为导向，遵循资本市场运作规律，推动产业经营与资本支持实现良性互动的价值增值，并最终实现股东价值最大的系统管理行为。

  系统的市值管理包括上市公司从价值创造到价值传播，再到价值实现的不断循环，在股市波动中实现市值增长，让股东获得投资回报，主要包括以下三个模块。

  价值创造——追求内在价值的可持续增长。价值创造有两个具体追求，一是短期的经营绩效，如当年利润、收入目标等；二是公司取得更强的市场竞争优势。

  价值传播——追求良好的资本市场品牌形象。价值传播有两个基本追求，一是正面信息的有效传播和避免负面信息被扩大；二是让公司的市盈率拥有优于可比同行的表现。价值传播还需要坚守一个基本底线：合法合规的信息披露。

  价值实现——追求股东价值最大化。在价值创造和价值传播的共同作用下，国有控股上市公司的市值将有良好表现，股东既获得理想的分红，又获得账面价值增长。基于股票的市场波动，价值实现还包括股票低位回购、股东增持、高位减持套现以及定增等动作。

2.实施战略导向的市值增长管理

  国有控股上市公司实施市值管理，必须把市值管理视为一项系统工程，从顶层战略角度开展对应工作，即实施市值增长战略管理。市值增长管理既能涵盖国务院国资委一直强调的价值创造要求，又满足新时期的价值实现需要。

3.将动力机制和能力机制融入市值增长管理过程

  国有控股上市公司实施战略导向的市值增长管理，最终需要由董事会领导下的经营管理团队具体执行，董事会及经营管理团队的目标动力和经营管理能力是关键因素。

  良好的动力机制指按市场化规则实施包括股权激励在内的全面薪酬制度，使薪酬与市值表现强关联，形成经营管理团队与上市公司间的利益共同体关系。

  国有控股上市公司要实施有效的市值管理，需要建立一支有高度事业自驱力、强能力，且涵盖产业经营、资本运作等能力互补的经营管理团队。国有控股上市公司的控股股东要把经营管理团队能力建设作为核心要务来抓，推动上市公司形成有强烈的事业进取心、德行高、有能力且互补的事业团队。

4.建立稳定的上市公司治理结构

  虽然国有控股上市公司的股权层级往往较多，但从经营管理角度看，关键在于治理结构是否稳定，是否真正有利于从董事会到经营管理团队的高效运作。例如，一个重大决策从经营管理层提出初步方案，到党委会前置审核，经过董事会决策，再由上级控股公司审核，最后提交国资委审批，决策流程能够顺畅运转。

作者系市值增长战略专家、资深管理顾问，美的集团、盈峰集团、健力宝集团等大型企业中高管经历，所著《市值增长》一书即将出版。