文｜中国上市公司协会  责扬天下（北京）管理顾问有限公司

关键词：ESG价值核算；ESG因素识别；ESG净价值；ESG风险机遇价值；ESG投融资

一、ESG价值核算恰逢其时

   2022年11月，中国证监会主席易会满在《2022金融街论坛年会》上提出，“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”中国特色估值体系的构建需要符合我国国情，综合且充分考量我国市场机制、产业结构、可持续发展能力等因素，建立与我国资本市场“新兴加转轨”特征相契合的估值体系，更好发挥资本市场“定价之锚”的基准和引领作用，推动资本市场价值发现，助力资源配置功能发挥，更好服务实体经济。

  当前，ESG投资逐步成为全球主流投资理念和策略，ESG指标逐渐成为投资者投资股票市场的重要决策工具之一。上市公司的ESG特征，对财务表现造成的潜在影响进一步影响其股票估值。在ESG投资中，投资者愈发关注被投企业的治理水平和违反国家环保和社会治理政策的风险，以及企业为“乡村振兴”“双碳”战略创造的价值。

  推进ESG实践已成为我国企业发展方向。我国作为世界第二大经济体，近年来积极推动ESG实践。2018年，证监会修订《上市公司治理准则》，提出上市公司应该按照规定披露环境、履行社会责任和公司治理相关信息。2020年12月，中央深改委审议通过的《环境信息依法披露制度改革方案》提出，到2025年环境信息强制性披露制度基本形成。2022年，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求中央企业控股上市公司发挥带头示范作用，率先完善ESG工作机制并提升ESG绩效，力争实现到2023年央企控股上市公司ESG报告披露全覆盖。随着证监会、证券交易所、生态环境部门及国务院国资委等相继出台ESG信息披露相关监管政策，ESG报告的重要性逐渐提升。

 当前，企业ESG评价多以等级方式呈现，但该方式并不能具体分项体现企业为环境和社会所贡献的外部价值和产生的外部成本，不能完全衡量企业风险和机遇。为了更好满足投资者需求，国际可持续准则理事会（ISSB）、气候相关财务信息披露工作组（TCFD）、标普等很多机构开展了ESG价值核算相关研究，国内相关机构也开展了社会价值方面的评价和研究尝试。

  本报告旨在探索中国上市公司ESG评价的新路径，首次依据ESG价值货币化核算方法学，提出了ESG净值、ESG风险机遇值、ESG市盈率等上市公司ESG价值衡量系列新指标，以中国上市公司为样本进行了ESG价值货币化核算，初步探索了ESG价值核算结果在ESG投资领域的应用场景，符合全球可持续相关财务信息披露前沿研究趋势。

    ESG价值核算有诸多作用和价值。一是有助于探索ISSB准则应用场景，形成ESG报表，与财务信息整合，为投资者提供决策参考；二是支持企业自主披露高质量ESG表现，使企业能够更好掌握ESG话语权，推进ESG管理与绩效提升，为投资提供更有用信息；三是符合中国特色估值体系研究方向，有利于中国资本市场高质量发展；四是ESG价值核算数据反映企业对环境与社会的外部性影响结果，将为可持续金融政策制定提供良好数据基础；五是ESG价值核算体系与方法是创新的ESG评价方法，有助于建立中国可持续金融创新发展的标准基础，推动全球可持续金融发展。

二、ESG价值核算方法学

1. ESG价值核算现实意义

   当前，企业的可持续性影响未能有效体现在企业的财务绩效和相关估值体系中，重要原因是这些可持续性影响对企业来说更多属于外部性影响，即企业对环境和社会造成的一些负面影响无须企业付出额外成本，企业带来的正面影响也难以获得额外报酬。

  但是，这种情况正在发生变化。首先，人口增长和财富增长推动消费越来越高，污染、碳排放和生态系统破坏等负面外部性的影响正变得不可忽视。其次，随着更多信息的出现，公众对企业外部性的认识和理解也在不断提高。最后，更高水平的外部监管，包括为公司正外部性提供的财政激励，为其负外部性增加的税收、处罚等直接成本，正在促使公司外部性逐步走向内部化。通过增加正面外部性和减少负面外部性，可以增加收入、降低成本和经营风险，外部性对企业价值创造的影响越来越大，企业价值和社会价值脱节现象正在消失。

   因此，通过有效方式计算企业对环境、社会因素影响的成本效益，核算出企业对环境和社会的净影响，即企业外部化的ESG价值，是保障和证明可持续投资有效性的重要基础。

  对环境、社会外部性影响的成本效益计算依据的基本理论是边际效用理论。效用理论假定个人的偏好可以用一个固定的数字标尺来表示，并且可以在人与人之间进行比较和添加。这样就可以建立一个社会福利函数，是个人效用的总和。基于基本效用，可以评估负外部性的损害成本，也可以衡量正外部性的社会效益。当一项外部性因素造成的损害成本和减少损害的效益相等时，可以计算出成本效益最优方案下的最优效率基准，即这项造成损害的负外部性的“最佳价格”是什么，即每一个单位的负面影响所带来的经济福利折现值的变化。同理也可以计算得出正外部性影响的“最佳价格”。

  按照这个思路计算出每一项环境、社会因素的最佳价格，再用环境、社会因素的数量，乘以相应的最佳价格，就可以得出相应因素的净影响总量，将所有环境、社会因素的净影响总量相加，就是综合的ESG净影响即ESG价值。对ESG价值进行计算的方法和过程，就是ESG价值核算体系。完成ESG价值核算的重要输入参数是各项因素的成本效益平衡最佳价格，在本文中称为“货币化因子”。

2. ESG价值核算基本思路

     ESG价值核算的总体思路是：第一，识别企业对环境、社会影响重大的ESG因素，确定ESG价值核算的构成因素；第二，逐一研究确定各项因素外部化影响的货币化因子，即各项因素每变动一个单位导致社会总体福利或相应利益相关方的收益增减的幅度；第三，确定完成价值核算所需要的企业ESG数据输入，通常以年、半年度为单位，计算这个阶段内产生的ESG影响累计数量，如当年二氧化碳排放量；第四，进行企业各项 ESG因素的核算，再对各因素价值相加，得出ESG价值；第五，核算企业所在行业的各因素外部化价值的基准值，将企业各因素外部化价值与行业基准值进行比较，得出企业各ESG因素的风险机遇溢价，加总后就是企业综合的ESG风险机遇价值。ESG风险机遇价值为正数，代表企业相比同行创造了更高的正向外部化环境、社会影响，ESG对企业未来的整体价值呈现正向影响趋势，ESG风险机遇价值就是企业面临的可持续发展机遇敞口值；ESG风险机遇价值为负数，代表企业相比同行有更多的负面外部化环境、社会影响，ESG对企业未来的整体价值呈现负向影响趋势。

3. ESG价值核算体系

       ESG价值核算体系包括ESG因素识别、货币化因子确定、ESG价值核算等方面。

（1）ESG因素识别

   ESG是指环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）三个方面的因素。ESG价值核算因其货币化量化结果的特性，重点关注的是环境因素与社会因素方面的定量指标。经过评估数据可得性和货币化因子可得性等情况，纳入ESG价值核算的主要因素有：温室气体排放、废弃物及污染物排放、资源使用、性别平等、员工健康安全、员工成长发展、消费者权益、共同富裕贡献、乡村振兴贡献、纳税强度10项核心ESG因素。

  在确定ESG因素的基础上，需要进一步研究各因素层面企业对相应利益相关方的主要外部性影响内容及货币化因子核算方法，以及当前阶段可获得的企业ESG相关定量指标，在此基础上形成ESG定量指标表。温室气体排放、性别平等、员工健康安全、员工成长发展、共同富裕贡献、乡村振兴贡献、纳税强度7项主要因素相关的指标均为所有行业皆适用的通用ESG指标。废弃物及污染物排放、资源使用、消费者权益因素相关指标由于各行业的生产模式、产品或服务存在较大的差异性，需要按行业确定关键ESG指标。总体而言，环境价值核算的定量指标包括碳固定、碳排放、废弃物产生量、水资源使用量等方面，社会价值核算的指标主要包括员工人数、员工薪酬、女性员工比例、员工健康安全投入金额、员工培训时长、纳税额、共同富裕贡献金额等方面。

（2）货币化因子确定

  关于ESG价值核算的货币化因子研究，本文按照ESG价值核算的基本思路，结合我国国情、产业结构、行业特质、企业经营管理特征等实际情况，确定了各项ESG货币化因子的计算方法。大致分为三类：第一类是将外部性影响的成本效益最佳平衡点上的价格作为货币化因子；第二类是计算企业在相应因素上的投入对利益相关方产生的价值增值，作为货币化因子；第三类是在前两种方法都不可行的情况下，将企业在相应因素上投入的成本作为反映其价值增值的替代指标。

（3）ESG价值核算

  基于ESG定量指标及适当的货币化因子，结合收集到的底层数据及补全数据，通过ESG净价值公式，可得出各项环境和社会因素的货币化价值结果，即为ESG净价值。由于治理因素的价值能够通过环境价值和社会价值反映，属于ESG价值核算体系的中间变量，因此不需要对ESG治理因素进行单独核算。

  在计算ESG净值基础上，通过应用ESG风险机遇价值公式，对各ESG因素的价值与行业平均水平相比的潜在机遇值或潜在风险敞口值进行测算，将各ESG因素的风险机遇价值加总，即为企业整体ESG风险机遇价值。然而，行业公开数据的可得性可能会对上市公司核算各ESG因素的ESG风险机遇价值方面造成一定挑战，上市公司可能难以自行计算其ESG风险机遇价值。

  上市企业基于其对各项环境及社会因素ESG净值核算结果，可以生成ESG价值核算报表。同财务报表相似，ESG价值核算报表包括环境及社会因素指标明细、当期和往期ESG净值核算结果。对于两期ESG价值变动较大的ESG因素，企业可以细化到各指标进行变动分析说明。ESG价值核算报表为投资者和企业自身提供可验证、有据可依、具有可比性的ESG价值货币化结果作为决策依据。不过，ESG价值核算也面临数据披露不足、更新频率较小、方法有待完善等挑战。

三、ESG价值核算报告分析

 2017年至2022年，上市公司ESG报告发布数量呈逐年增长趋势。2022年，上市公司ESG报告发布率达47.70%，较2017年增长9.44%，其中，2022年，A股上市公司中发布ESG报告的公司为1810家，发布率为36.29%，比2017年增长10.85%，港交所上市的1234家内地企业中，1158家发布ESG报告，发布率为93.84%，比2017年增长8.11%。ESG价值核算是对企业ESG表现评价的前沿、领先探索，核算结果通过ESG净价值、ESG风险机遇价值等ESG报表数据呈现。本部分以2018年至2022年A股全部上市公司为样本，核算了全部上市公司ESG价值。

1. ESG净值核算分析

  上市公司ESG净价值（以下简称净值）反映上市公司在环境和社会维度对可持续发展所产生的量化影响或做出的量化贡献，主要对碳排放、废弃物和污染物排放、资源使用、性别平等、纳税强度、员工培训、员工健康安全、共同富裕贡献、乡村振兴贡献等议题进行核算。通过上市公司ESG价值核算，促进可持续投融资和企业可持续转型，将环境保护和人权重视、社会公正更好纳入经济社会发展决策中。上市公司ESG净值由环境净值和社会净值两部分组成。2022年，ESG净值为正的公司数量相较于2018年增加超过300家，创造ESG正向净影响的公司数量逐年递增，说明整体上创造正向外部性环境与社会影响的公司越来越多。

  环境类主要指标排放强度和资源使用强度呈下降趋势，环境表现显著改善。经统计，A股上市公司近几年环境影响表现呈现逐年改善趋势，企业单位营业收入的碳排放、废弃物污染物排放、资源使用等环境影响显著下降。各行业环境净值具体分析情况为：碳减排重点行业二氧化碳排放强度显著下降；公用事业、基础化工、环保等行业废弃物排放强度显著下降；医药生物、公用事业、纺织服饰等行业资源使用强度显著下降；银行业通过绿色信贷等方式带动社会减排效益显著；清洁能源发电替代传统能源的减排效益显著。

  为利益相关方创造更多外部化社会价值的企业数量逐年递增。社会净值核算包括性别平等、员工健康安全、员工培训、纳税强度、共同富裕贡献和乡村振兴贡献议题。2018年至2022年，上市公司社会净值为正的公司数量呈逐年递增趋势，占比相对平稳，保持在60%左右。2022年，社会净值为正的公司数量相较于2018年增长接近700家。具体表现为：为女性员工雇佣和权益保障做出贡献；贡献税收收入，增进社会福利；加强培训，助力员工人力资本增长；加大健康安全投入，有效防范健康安全风险；加大公益慈善投入，贡献民生改善；支持乡村振兴地区产业发展和就业增长；银行业大力发展普惠金融，为小微企业、涉农企业发展提供资金支持；游戏行业未成年人保护绩效有所提升。

2. ESG风险机遇价值核算分析

     ESG风险机遇价值是在公司ESG净值基础上，通过计算公司所在行业ESG净值平均水平，并将公司ESG净值水平与行业进行比较，得出ESG风险与机遇敞口价值。若ESG风险机遇价值为正数，代表该公司高于所在行业基准水平，呈现结果为机遇显现；若ESG风险机遇价值为负数，代表该公司低于所在行业基准水平，呈现结果为风险暴露。上市公司ESG风险机遇价值总体分析情况为：超过一半上市公司具有ESG机遇价值敞口，即约一半上市公司在自身行业内具有较强ESG价值创造能力，具有潜在投资价值；近半数上市公司具有环境机遇价值敞口；半数上市公司具有性别平等、健康安全等方面社会价值敞口。

四、投资领域应用探索

        ESG价值核算数据是对公司环境与社会外部性影响的量化核算，能够为投资者考察公司在“双碳”战略实施、气候变化、人力资本、乡村振兴与共同富裕等领域的风险与机遇敞口情况提供参考，进行投资组合构建与调整，同时ESG价值数据的货币化特征，与企业估值模型也能够更好融合，服务于中国特色估值体系建设。本部分以现金流贴现模型（DCF模型）为例，初步探索ESG价值在企业估值中的应用。

1. ESG投融资估值

  中国特色估值体系建设的目标是服务于中国式现代化建设，让市场能发现符合中国式现代化建设要求的可持续发展企业，推动资源向更高质量、更可持续方向配置，更好发挥资本市场助力中国式现代化建设的作用。当前资本市场正在将ESG因素纳入投融资实践，ESG投融资本身就是对投融资对象的估值，在单纯财务经济价值估算基础上加入环境、社会和公司治理等可持续因素，与服务中国式现代化建设的特色估值体系要求高度吻合。

    ESG投融资估值中的环境因素考量符合人与自然和谐共生的中国特色估值体系要求。ESG投融资估值中的社会因素考量符合全体人民共同富裕的中国特色估值体系要求。在上市公司ESG投融资中运用ESG核算，能够将ESG因素的影响转化为具象的财务核算结果，展现上市公司为中国式现代化进程所创造的价值，让金融机构和投资者直观了解上市公司为环境和社会所做出的贡献，从而拓宽上市公司绿色、可持续转型所需的投融资渠道，同时有助于投资者判断资金是否真正投向了符合中国式现代化要求的可持续发展企业。

2. 估值影响机制

  上市公司估值方式包括资产基础法、市场法、收益法等。资产基础法基于企业资产和负债价值确定企业价值，无法确定企业盈利能力等未在资产负债表列示的无形资产；市场法基于可比公司价值的准确判断和成熟资本市场的有效性运用类比评估方式确定企业估值；收益法通过对未来收益折现评估企业价值，常用的评估模型有企业自由现金流量折现模型、股利折现模型以及经济利润折现模型等。本部分尝试使用DCF模型研究ESG价值对上市公司估值的影响机制（见图1）。

      DCF模型的基础理念是资产具有时间价值，通过预测公司未来现金流并按照一定贴现率计算公司价值。分子是企业的未来现金流，分母是加权平均资本成本，也是投资者的期望报酬率。分子方面，由于ESG产生的风险价值和机遇价值未来将会转化为企业的收入和成本，将ESG风险机遇值与企业的未来现金流相结合纳入企业估值，能够考虑到可持续性因素对企业现金流的影响，更加完整地反映企业基本面情况。分母方面，由于ESG产生的净影响会影响各利益相关方对企业收益率的预期，将ESG净价值与期望报酬率相结合，将范围从单纯的股权所有者和债权所有者拓宽至包括员工、供应商以及消费者等企业能够产生影响的所有利益相关方，能够更加全面反映市场对企业的信心以及期望报酬情况。

     ESG风险机遇值对上市公司未来现金流的影响机制，主要基于ESG相关政策出台的影响。行业平均发展水平是政策出台及调整的重要依据，ESG风险机遇价值基于行业基准水平计算得出，因此，预期风险机遇价值的影响在政府短中期内的ESG政策制定过程中将得以体现，使企业现金流影响可以明确预期。若企业ESG风险机遇价值为正数，代表企业因为比行业平均的ESG绩效水平更高，未来有望创造更高收入，或降低成本，对企业的未来现金流有正向影响；若企业ESG风险机遇价值为负数，代表企业因为比行业平均ESG绩效水平低，未来面临收入缩减、成本提高等风险，对企业未来现金流有负向影响。例如，政府为上市公司设定碳配额，超过碳配额的企业需要支付费用在碳交易市场上购买所需碳汇，对于碳排放强度更低的企业，节约的碳汇可以出售获得营业外收入。

      ESG净价值对上市公司加权平均资本成本的影响机制，主要基于利益相关方的期望与企业的可持续性总体影响，对企业未来资本成本率产生影响。ESG净价值是基于上市公司的碳排放、资源使用、员工健康安全等关键性议题核算的，反映了企业对环境和社会正向影响和负向影响的综合水平。企业对员工、供应商及客户等产生的正面净影响越高，企业的长期发展风险总体更低，利益相关方要求的期望报酬率越低；企业对员工、供应商及客户等产生的负面净影响越高，企业的长期发展风险总体更高，利益相关方要求的期望报酬率越高。以员工健康议题为例，上市公司为员工健康安全投入越多，员工生产力和生产效率提高，企业对员工和供应链下游产生正向净影响增加，员工忠诚度和社会公众认可度更高，同时发生重大安全事故的风险下降，利益相关方对企业的期望报酬率要求降低。反之，上市公司为员工健康安全投入越少，员工生产力和生产效率降低，企业对员工和供应链下游产生正向净影响较少，员工忠诚度和社会公众认可度更低，发生重大安全事故的风险上升，利益相关方对企业的期望报酬率要求提高。

五、ESG价值核算趋势

  上市公司ESG价值核算体系是符合中国式现代化要求、符合国内外ESG评价最新发展趋势的前沿探索。未来，随着“双碳”战略落地实施深入推进，可持续金融政策生态进一步完善，以ISSB准则为代表的可持续相关财务信息披露规则出台应用，企业的ESG数据基础将会更加完善，ESG价值核算体系方法学也会进一步走向成熟。

  一是以碳排放统计及生态服务价值核算等环境价值核算基础设施为先导，完善ESG价值核算相关政策与标准。在“双碳”目标和能源转型成为国家重要战略的背景下，国家发展改革委、国家统计局、生态环境部公布《关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案》，要求2025年形成完善、统一规范的碳排放统计核算体系，全面提高数据质量，为碳达峰碳中和工作提供全面、科学、可靠数据支持。我国碳排放统计核算体系正在逐步构建过程中，为企业广泛开展碳排放量核算与披露奠定了坚实基础。此外，生态价值（GEP）核算等标准与试点工作也在开展过程中。2020年，中国科学院生态环境研究中心等机构联合发布《生态系统评估生态系统生产总值（GEP）核算技术规范（征求意见稿）》，对生态系统物质产品价值、调节服务价值和文化服务价值的核算标准及方法进行明确。为其他ESG因素的价值核算方法构建、政策与标准制定等提供了经验借鉴，有利于ESG价值核算政策与标准体系的构建形成。

  二是以碳排放权资产等数据纳入财务报表为引领，推动ESG价值信息与企业财务报告有机结合和转化。ESG价值核算体系对企业的外部性成本和收益进行量化处理，能够为相关机构研究制定ESG指标会计处理规定、会计准则等提供参考。同时，随着制度逐步建立，使财务报表反映ESG价值成为可能。例如，在碳相关财务数据入表方面，国家发展改革委颁布了《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，对国内温室气体自愿减排项目、项目减排量、减排量交易、审定与核证等事项实施备案管理，并启动中国核证自愿减排项目（CCER）、设立国内自愿减排交易市场。2019年，我国正式发布《碳排放权交易有关会计处理暂行规定》，确认CCER作为非法定配额部分的碳排放权应在“碳排放权资产——CCER”科目进行核算。此外，该规定还明确规范排放权交易会计科目设置、会计核算方法、账务处理原则、财务报表列示和披露等内容，引导企业碳减排成本和收益体现在财务报表中。随着碳排放、生态价值等环境议题价值核算标准不断完善，环境指标定量数据和方法学将进一步成熟，相关机构能够从碳减排、生态价值等环境价值核算切入，逐步推进ESG相关定量指标与ESG价值核算数据的会计确认和计量，为企业编制ESG价值核算报表提供指引和操作指南。

  三是以全球可持续金融发展为驱动，参考ESG价值核算数据开展可持续性投资。随着ESG投资的快速发展，ESG因素在资本市场上发挥着越来越重要的作用，投资者重视参考ESG因素分析企业的股市表现，积极采用ESG投资策略，选择具有长期价值的股票和资产进行投资。ESG价值核算通过量化计算，将对资源的调配作用体现到价值评估中，挖掘企业为各个利益相关者所造成的环境、社会影响，计算外部化净值，为投资者了解资金是否真正投向了可持续发展企业提供了直观参考。ESG价值核算数据能够助力投资者发掘企业对环境和社会的外部性价值，选择在可持续转型中依旧具备投资潜力的企业进行投资，保障企业实现转型所需的长期资本供应，达成资本促进可持续发展的目标。投资者可以参考ESG 价值核算数据，分析ESG因素对企业未来财务表现和估值的影响，筛选符合可持续发展趋势的企业构建投资组合，监控企业ESG风险机遇敞口变化以调整组合，实现金融供给对接实体经济融资需求，引导资源流向实体经济。

  四是以落实可持续相关财务信息披露规则为动力，通过ESG价值核算数据编制ESG报表。随着ESG信息披露政策的完善以及ESG价值核算体系的构建，企业或将可以同编制财务报表一样，基于ESG披露准则和ESG价值核算方式编制ESG报表。ESG报表能够直观展示企业环境和社会维度的量化数据。在运营层面，企业可以依据这些数据衡量企业ESG管理的成本和效益，进而评估需要进一步投入资源和成本进行提升或治理的议题并通过货币化的数据建立有效的ESG成本核算体系，为企业资源和资本的流向提供策略参考。在投资层面，ESG价值核算促使企业在其经营生产活动考虑其对社会和环境造成的影响，将激励上市公司不断提升其治理水平、风险应对能力、长期回报能力，以吸引资本市场的资金投入，进而推动直接投融资比重提升，从而形成从资产端到上市公司的良性循环，引导上市公司高质量发展。■