文｜张晓艳  戚悦  陈素波

关键词：中央企业；净资产收益率  ；“一利五率”目标；杜邦分析法

  新发展阶段，净资产收益率成为央企主要经营指标有其必然性。该指标反映了股东权益的收益水平，用以衡量企业运用自有资本的效率，指标值越高，说明投资带来的收益越高。

一、央企净资产收益率现状

1. 央企控股上市公司净资产收益率稳步提升

  党的十八大以来，央企加快落实改革举措，效益有所提升，净资产收益率呈现上升态势（见图1）。尤其是疫情防控期间，央企真正发挥了国有经济支柱作用，高效统筹疫情防控和生产经营，扎实落实稳经济一篮子政策措施，而民营企业受疫情影响较大。因此，2019年以后，央企控股上市公司净资产收益率超过民营上市企业。

  央企净资产收益率易受大宗商品价格波动影响。如2015年，由于场外配资清理、场内融资和分级基金去杠杆形成连锁反应酿成股灾，上市公司整体净资产收益率处于波谷。央企控股上市公司尤为严重，主要源于大宗商品价格下降，钢铁、煤炭和有色行业亏损严重。

2. 央企控股上市公司净资产收益率优秀企业不多

  一般情况下，净资产收益率超过20%的企业属于优秀企业。根据wind数据显示，2021年净资产收益率超过20%的央企控股上市公司共计22家，在所有央企控股上市公司中的占比为6.29%（2021年A股央企控股上市公司一共350家），在所有优秀上市公司中的占比为5.31%（2021年A股上市企业中有414家为净资产收益率优秀企业），占比较低。优秀企业主要分布在制造业，占比为72.73%，其次是交通、仓储和邮政业。

3. 近两年进入世界500强的央企增多，但净资产收益率平均水平不高

  根据《财富》2021年世界500强的净资产收益率排名，一方面，世界500强企业净资产收益率排名前十的中国企业包括：联想集团、恒力集团、融创中国、台积公司、青山控股集团、京东集团、美的集团、腾讯控股有限公司和泰康保险集团等。另一方面，国内排名第一的联想集团净资产收益率仅为33%，远远低于美国排名第一的企业，可见即使是进入世界500强的中国企业，净资产收益率也不高（见表1）。

  上榜央企的平均净资产收益率偏低。2022年，进入《财富》杂志世界500强榜单的47家央企平均净利润为31.8亿美元，为美国上榜企业平均净利润的32％，47家央企平均净资产收益率为6.7％，仅为美国上榜企业平均净资产收益率的31％。

  综合来看，目前央企净资产收益率整体水平偏低。将净资产收益率纳入央企主要经营指标，企业压力增大，加上任务层层加码，企业必然通过各种途径提升净资产收益率。

二、提升央企净资产收益率路径

   央企提升净资产收益率既要考虑企业所在的行业特点，也要考虑企业自身的特点。

1. 不同行业应当以不同方式提升净资产收益率

  本部分根据杜邦分析法，结合央企各行业特点，研究各行业提升净资产收益的不同方式。

  净资产收益率=净利润/净资产=销售净利率×资产周转率×权益乘数（财务杠杆）

  销售净利率=净利润/销售收入（衡量企业的盈利能力）

  资产周转率=销售收入/总资产（衡量企业的营运能力）

  权益乘数=总资产/净资产(衡量企业的偿债能力)

  从上述公式看，净资产收益率是衡量企业综合能力的指标，涉及盈利、营运、负债等方面。

  根据杜邦分析法，企业提升净资产收益率可以从三方面着手：一是提高资产周转率，即提升单位产品或者服务的价格、增加企业销售收入、优化销售渠道、正确把握市场战略方向等。二是提高净利润率，即提高毛利率、提高营业收入、优化成本等。三是提高权益乘数，即提高杠杆比率。相比较而言，提升净资产收益率的前两个途径比较稳健，但是起效较慢，需要企业具有较强的发展预期；第三种途径虽然能够较快提升业绩规模，但容易造成企业杠杆率过高，引发债务风险。特别是在经济环境不好，企业业绩很难支撑巨额债务还本和利息支出时，容易造成资金链断裂。

 分行业看，央企控股上市公司涉及13个行业。根据wind数据显示，2021年央企控股上市公司为350家（不含H股）。按照行业划分，制造业占比最高，共200家，占比为57.14%；其次为电力、热力、燃气及水生产和供应业，占比为7.71%；随后是信息、软件和技术服务业，建筑业，交通、仓储和邮政业，采矿业等。

  根据杜邦分析法，销售净利率与净利润成正比关系，并且净资产收益率=净利润/净资产，因此选择净利润、总资产周转率、资产负债率来分析不同行业企业的净资产收益率驱动类型。

（1）净利润驱动型行业。金融业、建筑业、采矿业属于净利润驱动型行业。金融业、建筑业的净资产收益率属于中等水平，近五年变化不大。两个行业同时属于杠杆驱动型，但杠杆率已经很高，应当着重通过提升净利润驱动净资产收益率增长。采矿业净资产收益率持续升高，到2021年达到中等水平，主要原因是高油价让石油石化企业维持效益较快增长，煤炭企业全力稳产稳供落实保供任务，效益持续增长。作为净利润驱动型，采矿业可以继续通过增加净利润提升净资产收益率。

因此，金融业、建筑业、采矿业需要通过加强成本控制，坚持有产出的成本投入，以保持企业良好的收益率，通过提升净利润来提升净资产收益率。

（2）总资产周转率驱动型行业。租赁和商务服务业、批发和零售业属于总资产周转率驱动型行业。租赁和商务服务业净资产收益率较高且呈逐年增长趋势，批发和零售业净资产收益率属于中等水平且相对平稳，两个行业均可以继续提高总资产周转率。

（3）杠杆驱动型行业。金融业、建筑业、房地产业属于杠杆驱动型行业。但是三个行业杠杆率较高，前两个行业属于净利润驱动型，可以着重通过净利润进行推动，房地产业更多地需要通过提高总资产周转率的方式提升净资产收益率。房地产业净资产收益率逐年下降，2021年甚至降为负值。主要原因：一方面受政策影响。在房地产贷款集中度管理制度的影响下，房企的银行贷款融资增速持续走低，伴随着对经营用途贷款违规流入房地产领域的重点整治、房企资金周转速度迅速下降。另一方面，很多涉房企业存在债券违约，不少房企还有大量的表外负债等，房地产企业不可再加杠杆率，且需要加大防风险力度。

（4）复合驱动型行业。水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水生产和供应业行业净资产收益率下降趋势较为明显，2021年降为负值，行业间净资产收益率差异也较大。电力、热力、燃气及水生产和供应业净资产收益率迅速下降，主要源于以沈阳金山能源股份有限公司、大唐华银电力股份有限公司为代表的火电企业保供任务重，经营压力大，加之受煤炭价格上涨的影响，企业持续亏损。两个行业资产负债率已经较高，只能通过增加净利润或增加总资产周转率进行提升。增加杠杆率对于提升净资产收益率效果可能更好。

制造业，信息、软件和技术服务业，农、林、牧、渔业，科学研究和技术服务业，交通、仓储和邮政业净利润、总资产周转率和杠杆率均不高，可以从这三个方面提升净资产收益率，提升空间比较大。

2. 具有不同特征的企业，提升净资产收益率的方式亦不同

 本部分运用K-means聚类算法，分析央企控股上市公司2021年“一利五率”（缺失全员劳动生产率数据）的分类情况。通过聚类分析可以发现不同类簇（聚类后特征相近的同一类企业）的企业提升净资产收益率的方式不同。

  从聚类分析结果表2、表3（在具体建模时，运用轮廓系数进行判断，选择轮廓系数最小的K值作为最终分类数量。因此选择K=7的聚类结果进行分析，即把所有的企业划分为7类）可以看出，大多数央企属于类簇0、5、6，但特征不同，提升净资产收益率的方式亦不同。

  类簇0中的企业利润总额和净资产收益率相对较高，资产负债率、研发经费投入强度相对较低，可以适当通过增加这两项投入提升净资产收益率，比如农、林、牧、渔业，大部分的采矿业等。

 类簇5中的企业利润总额相对较高，净资产收益率比较低，但资产负债率相对较高，需要谨慎运用杠杆进行驱动，甚至需要控制杠杆率，增加净资产收益率更多需要通过提升净利润的方式进行。电力、热力、燃气及水生产和供应业，房地产业，建筑业，水利、环境和公共设施中的大部分企业都属于类簇5中的企业。

 类簇6中的企业净资产收益率较高，但利润率和资产负债率较低，可以适当通过增加利润和杠杆的方式提升净资产收益率。比如半数的科学研究和技术服务业企业，部分制造业企业，信息、软件和技术服务业企业属于该类簇。在这些新兴产业领域和企业高技术研发成本较高的行业中，适当的债务资本引进不仅可以增加企业用于生产、研发的资金流量，还可以通过债务资本增加来获得外部投资人的认可，在资本市场中获得更好的资本收益和正面影响，促进企业净资产收益率的提升。

三、提升央企净资产收益率的建议

1. 考虑国企特点，结合企业类型制定不同目标

  一是部分行业净资产收益率低，但仍然是国有资本需要重点布局的行业。比如农、林、牧、渔业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水生产和供应业是保障民生的行业，信息、软件和技术服务业是前瞻性、战略性产业，尽管净资产收益率较低，但国有资本仍然需要布局。二是在竞争性领域，央企按照“市场在资源配置中起决定性作用”原则，积极合理参与市场竞争，净资产收益率应当以提升为目标。三是对于一些前瞻性、战略性产业，可能需要长期投入，短期不能见效的企业及公益性企业，对其净资产收益率不应当有过高要求。

2. 合理制定“一利五率”目标，增强集团化管控、集约化运作能力，科学分解业绩目标

  央企应充分考虑所在行业、企业自身的特点，匹配战略性调整业务与稳定现金流间的关系，特别谨慎使用加杠杆的方式追求利润总额增长、提升净资产收益率。按照分层分类思路，做好集团内部的任务分解，控制好资产负债率，防范指标目标层层加码，诱发基层企业财务造假的风险。

  一是对于处于战略投入期且本身负债率较低、风险可控的企业，应允许负债率适度合理上升。例如信息、软件和技术服务业，一部分资产负债率较低的制造业等企业。二是对于负债率高于警戒线和管控线、投资方向不符合主责主业、投资管理水平较差的企业，还要坚定不移压降负债率要求，如建筑业，电力、热力、燃气及水生产和供应业等。三是对于天然高负债率的企业，需要加快传统产业转型升级，通过提高收入、降低成本、提升效益、提高单位产品或者服务质量等方式，全面提升全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标。

3. 切实防范可能出现的财务造假

  近年来，审计署在国有企业领导人员经济责任审计、财务收支审计中发现央企仍存在信息不实、财务造假等问题，严重违背了高质量发展的要求，也损害了央企形象。在经济下行的情况下，国务院国资委要求对央企进行“一增一稳四提升”的同时，要坚决防范为实现提高净资产收益率的目标而可能导致的国有资产流失、假出表、重复投资、恶意竞争等问题，提高央企会计信息质量，确保企业切实完成目标任务；要以钉钉子精神强化审计发现的各类问题整改，做到全程督导、真改实改，以问题整改推动基础管理能力不断提升，为实现高质量发展筑牢根基。■

作者单位

张晓艳 审计署审计科研所

戚悦 国务院国资委研究中心

陈素波 大公国际资信评估有限公司