文｜孙继伟  莫娜青

【内容摘要】股权投资退出难是业内公认的突出问题，退出难的关键因素是基金预设退出期与企业发展规律不匹配。一二一投资模式的核心是将高股息类股票每年的分红与增值收益用于股权投资，并且不预设退出期，以此解决退出难问题。
【关键词】一二一投资模式   股权投资基金   退出难

股权投资基金退出难的界定
1. 股权投资基金的定义
      私募股权投资基金（简称PE）是以非公开募集方式把多位合格投资者的资金集合到一个主体，对高成长、未上市企业进行股权投资，一定时期后退出股权、收回现金，给基金投资者分配的一种投资方式。
      国内监管政策规定，股权投资基金必须由有资质的公司进行管理，只能私募（即非公开募集），所以股权投资基金等同于私募股权投资基金。本文的股权投资基金采用广义定义，包括创业投资基金。
2. 股权投资基金运作的主要环节与退出难概念
      股权投资基金的运作管理包括募资、投资、投后管理和退出四个阶段或环节，简称为募、投、管、退。基金投资的项目（企业）出售股权或其他方式退出后才能给投资者分配，退出是股权投资基金运作管理的重要环节。
      股权投资基金的运作机制决定了基金需要预设存续期，即从基金成立到基金清算的时间周期，通常将存续期分为投资期、退出期两个阶段。在组合投资的基金中，基金退出周期大于等于某个项目退出周期。实践表明，大多数项目的退出周期超过计划退出周期，有相当多的项目长期无法退出。其中，项目退出周期明显超过计划退出周期的现象称为项目退出难；基金退出周期明显超过计划退出周期的现象称为基金退出难。项目退出难和基金退出难两者统称为退出难。近年来，退出难问题不断积累，成为制约股权投资基金发展的突出问题。
      投资有风险，股权投资基金所投的某家企业盈亏多少是不确定的，能否退出、多长时间退出也是不确定的。在组合投资的基金，如果有一两个在基金存续期内退出的项目投资回报很高，高于本项目其他项目投资本金合计，那么就能以超低价格转让其他项目，让基金整体进行退出清算，在这样的模式下，虽然一个基金中有多个项目退出难，但基金整体退出难问题将得到解决。
      实践中，回报高的项目退出周期比较长，往往超过了基金的退出周期，这使得借助组合投资解决基金退出难的效果大打折扣。基金退出难、项目退出难的问题仍然不断积累，问题越来越突出。
      股权投资基金发展各时期都伴随着退出难问题，在基金募集总额快速增长时期，因为需要退出的基金总额占募资总额或基金存续总额的比例下降，会使退出难问题表面上缓解，但实际的退出难问题一直在积累和延续。
3. 股权投资基金退出难的表现
      据中国基金业协会数据，2018—2020年我国累计发生私募股权基金投资案例数为59569笔（见图1），而累计退出数仅有30354笔。

      按退出的满意程度分为三类：满意退出（上市退出）、一般退出（股份转让或回购）和难以退出（含无法退出）。近三年应退出项目平均总退出率约为50%，2020年退出总数中上市退出占17%，满意退出率为                  50%×17%=8.5%；一般退出占58%，一般退出率为50%×58%=29%；难以退出率为100%-8.5%-29%=62.5%。
      可见，超过一半的项目难以退出。前些年，每年新进入股权投资市场的资金大幅度增加，掩盖了退出难问题，近几年退出难问题越来越突出。过去10年，美国私募股权基金的退出总额相当于同期募集总额的116%，而我国私募股权基金的退出总额只有募集总额的16%。
4. 股权投资基金退出方式与退出难的进一步剖析
      股权投资基金（以下也称为基金或投资方）退出方式有五种：（1）被投资企业上市后，基金出售持股；（2）被投资企业新三板挂牌后，基金出售持股；（3）基金的持股由被投资企业大股东回购或被投资企业回购（对投资方定向减资）；（4）基金的持股被其他投资者收购；（5）被投资企业破产清算。
      据清科研究中心统计，股权投资项目2022年上半年境内上市的平均账面回报为5.87倍。上市是最理想的退出方式，上市后退出很容易，但是，由于上市周期长、上市成功率低，上市退出仍然困难重重，加之，即使上市退出仍有估值倒挂（即投资亏损）问题。
      为了解决退出难的问题，国内股权投资项目实施时，大部分都签署了回购条款（对赌条款中的核心部分）。回购条款成功实施的前提是在回购条件触发时，大股东或企业有足够的闲置资金，或者能够调度足够的可用资金，但实际情况是这一前提达成率很低。即使投资方起诉大股东或企业要求回购，胜诉后，仍然无法执行，回购还是无法完成。这样的情形，在股权投资实践中大量存在。投资方本来对回购退出寄予厚望，希望回购退出成为解决退出难问题的保底对策或“后路”，但是回购退出在实践中启动容易、实施难。
      出现这一问题的直接原因在不同案例中有所不同，其问题背后的问题是：大股东和企业有闲置资金或可调度资金的时间窗口与投资方需要退出的时间窗口不匹配。
      企业发展过程中的资金流动规律是，企业创业阶段或成长阶段的大部分时间资金很紧张，偶尔出现资金宽裕，但是，在资金宽裕短暂出现的窗口期，通常并不是投资方投资期满的窗口期，即企业有闲置资金的窗口期与投资方需要退出的窗口期不匹配是常态，匹配则是偶发的、异常的。这正是股权投资退出难的关键所在。
      股权投资基金必须预设存续期，对单个投资项目预设了退出期，使得上述不匹配问题更为突出。企业和个人在进行股权投资没有预设存续期的外部压力，但受习惯影响，投资的单个项目也大都预设了投资期和退出期，使得企业和个人实施的股权投资也存在时间窗口不匹配问题。

一二一投资模式如何化解股权投资基金退出难
      退出难是股权投资基金整体机制的问题，从基金内部的修补难以根本解决，需要借助外部机制和外部启示来寻求解决之道。
1. 一二一投资模式的三大来源
（1）诺贝尔基金会：本金不动、投资收益发奖金
      根据诺贝尔遗嘱，其留下的3100万瑞典克朗并不直接用作奖金，而是用于投资理财，每年收益的90%用于奖金发放。但是，诺贝尔基金会成立初期，资金只能用于银行存款与公债，每年发6个奖项共需要90万瑞典克朗，奖金大于每年的投资收益，相当于用本金发奖金。随着每年奖金发放与基金会运作开销，基金会资产严重缩水，虽实施降低奖金等措施，50多年后基金会资产仍然下降了60%，出现经营困难。
      1953年，瑞典政府允许基金会独立进行投资，基金会相应地用投资收益作为奖金，正是“本金不动、投资收益发奖金”机制，让诺贝尔奖在单个奖金额度增加到800万瑞典克朗的背景下，仍然不用担心奖金的来源发生断流。
（2）A股高股息投资模式的历史检验
      高股息率组合投资策略（简称高股息策略）是股票价值投资的分支之一，高股息策略以其回撤小、波动小、风险低、收益稳定成为股票投资中独具特色的策略，但也正是因为这些特征，绝大多数股民和机构都不愿意采用这一策略。
      在一项2001—2017年A股价值投资有效性研究项目中，研究者对用高股息策略、低市盈率策略、高股息与低市盈率结合策略的年度收益率和累计收益率进行实际数据回测，三种策略的累计收益率分别为750.32%、      555.36%、521.69%，而上证A股指数累计收益率仅为102.24%。尽管16年间三个价值投资策略经历了2008年和2015年两场牛熊更迭，其依然可以为投资者带来高于市场平均水平的超额收益。另外，三种策略年化平均收益率为14.31%、12.47%、12.1%。
      另一项研究显示，在进行股利再投资的情况下，2005—2015年沪深300高股息组合的年化收益率为25%，高于低股息组合的收益率16%。
（3）问题驱动与一二级市场长期调研
      问题管理理论认为，问题驱动商业模式和管理模式创新既是解决问题的有效途径，也是化问题为机遇、开发问题资源的强大动力。本文第一作者在股权投资行业第一线实践10余年，调研100多个股权投资项目的退出情况，深切感受到退出难对股权投资行业的困扰和制约，长期以来在一级市场和二级市场反复尝试并与一二级市场专业人士探讨多种化解退出难的对策，经过试错排除、反复检验，设计了股权投资退出难的创新化解机制：一二一投资模式。
2. 一二一投资模式的要点
      一二一投资模式中的“一”是指一级市场的股权投资；“二”是指二级市场的股票投资。
      一二一投资模式的要点是：以解决股权投资（一级市场）的突出问题（退出难）为初心和使命，按一级市场的长期投资理念（投资而非炒股）在股票市场（二级市场）用高股息策略进行投资，用二级市场的收益反哺一级市场投资，将股票投资每年的分红收益和增值收益用于股权投资，股权投资项目不再预设退出期。
      假定一二一创新基金有初始资金1亿元，基金不设存续期，参照上文中的高股息策略年化回报率14.31%，满一年时，回报金额1430万元，这一部分资金从股票市场中撤出，用于投资股权项目，投资项目时不设项目退出期，但在有退出机会时，或被投资企业大股东或企业的闲置资金窗口期出现时，抓住机遇及时退出。
      由于以下三方面的原因，这一创新机制从根本上解决了退出难问题：
      第一，不设基金退出期、不设项目退出期，上述窗口期不匹配的问题迎刃而解。只要被投资企业大股东或企业有闲置资金，并且基金所投股权已有增值，就可以抓住窗口期的机会，及时退出。
      第二，投资者如果急需资金，可以将股票投资的本金退还给投资者，由于股票市场流动性好，没有任何退出难的问题。为了鼓励长期投资，对于较早退出的投资者，退出收益按一定折扣率支付，相应收益奖励给较长时间后退出的投资者。
      第三，从股票投资撤出、已经投向股权项目的资金，投资者无权要求退回，但基金管理公司应积极权衡退出时机，退出后主动给投资者分配。

一二一投资模式的实践与优化
1. 股票投资部分的策略优化
      上文所述的高股息投资策略是直接从数据库中筛选股息率最高的前十名股票，这是完全被动式的高股息策略。2001—2017年中国大多数行业处于稳定增长期，但当前中国已经处于行业大分化时期，未来行业大分化仍将延续，所以，完全被动式的高股息策略也需要酌情优化。我们研发的“被动+主动”优化策略称为“统考+面试”策略。
      第一阶段：“被动”或“统考”阶段
      使用股息率核心指标，从数据库中筛选股息率前100名的股票，再使用净资产收益率、营收增长率和净利润增长率进一步筛选，选出50个左右的股票。这一阶段，不需要主观决策，不设置主观偏好，借助数据库和四个重点指标筛选，筛选出的股票池就是初步认可的股票池，体现的是“被动”筛选策略。
      第二阶段：“主动”或“面试”阶段
      在上述50个左右的股票池中，借助研究组的行业研究、公司研究经验，发挥研究组主观能动性的筛选和评估优势，筛选10个拟投资股票组合。
      在这一阶段，我们研发的平衡与对称联动决策模型（简称4±1模型）可以进一步控制风险、增加收益，4±1模型可以应用于企业发展的各阶段，对于二级市场的股票，采用成熟阶段的权重分配。
2. 股权投资部分的策略优化
      4±1模型对股权投资阶段的项目也能有效发挥控制风险和提高收益的作用，根据股权投资项目所需的具体阶段，四类指标的权重也有所不同。
      由于一二一投资模式的核心是将股票投资每年的收益用于股权投资，由此也带来这一模式的一个显著弊端，即基金本金规模较小时，每年可用于股权投资的金额很少，难以进行组合投资。例如，上文举例中是按本金1亿元，如果本金只有2000万元，每年可用于股权投资的金额只有286万元，这不仅难以进行组合投资，而且若是投资比较成熟的项目时，连一个项目的资金都不够。这一问题又何如解决？
      2021年11月北交所开市，北交所只接受新三板创新层的公司申请上市，这使新三板股权投资的退出渠道更加明确、更为顺畅，借助新三板股权（法律上属于一级市场）投资正好可以解决资金规模较小时难以进行一级市场组合投资的问题。
      新三板有6000多家挂牌公司，具备或初步具备北交所上市条件的企业约有600多家，由于新三板交易总体上不够活跃、成交量小，新三板公司适合中小规模基金的组合投资，资金规模大的基金反而不适合新三板投资。

      目前在试点基金份额转让（S基金）、延长基金期限等措施缓解了股权投资退出难问题。比较研究多种解决方案发现，一二一投资模式是最有效、最创新的模式。由于这一模式创新度高，也产生了不符合当前基金监管政策的新问题。基金监管政策要求二级市场的基金不能投资一级市场，一级市场的基金也不能投资二级市场。鉴于这一创新模式不符合当前的监管政策，建议当前不以基金为主体，而是以公司、有限合伙企业作为投资主体，对这一模式进行试验、检验和推广。■

主要参考文献
[1] 孙继伟,朱文辉.私募股权投资基金运作机制研究:综述及展望[J].会计之友,2020(13).
[2]王娇娇.私募股权投资基金发展与转型[J].中国金融,2021(4).
作者单位  上海大学管理学院