在证监会发布新政的背景下，对于自身质地优良、实力雄厚，又迫切需要上市的企业来说，不参与IPO排队，直接借壳上市或许是更好的选择。

文/高琬宜

关键词：借壳上市  资产重组  重组上市  风险控制策略

     借壳上市，也叫后门上市、反向收购，证监会称为重组上市。相比于IPO（Initial Public Offerings，首次公开募股），借壳上市是指企业在获得上市公司控制权之后，将非上市公司或者非上市资产注入上市公司，增加或者改变原上市公司的资产和主营业务。非上市公司为借壳方，上市公司为壳方。
     当借壳方与壳方没有关联关系的时候，是买壳上市；当借壳方是壳方母公司的时候是借壳上市。本文将买壳上市与借壳上市统称为借壳上市。
     证监会于2016年9月颁布了修订的《上市公司重大资产重组管理办法》及配套资金融资新规，对虚假重组、炒卖“伪壳”“垃圾壳”进行了从严监管，大大压缩了之前不符合新规的重大重组及借壳上市的数量。
     2018年2月，证监会发布了新的政策，对于重组上市类交易（借壳上市），企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。可见证监会对于借壳方的质量要求很高，与2016年的重大重组新规一致，证监会打击的是虚假借壳，鼓励的是优质借壳。所以，对于自身质地优良的借壳方企业来说，减少了“劣币”竞争对手的干扰，更容易获得成功。
     因此，对于那些自身质地优良、实力雄厚，又迫切需要上市的企业来说，不参与IPO排队，直接借壳上市或许是更好的选择。
    
成功案例
    
     借壳上市的成本远远高于IPO，为什么还要采用借壳上市这种方式呢？美年大健康借壳江苏三友给出了答案。
     江苏三友于2005年5月18日在A股上市，主营业务为中高档女装，由于多种因素导致其经营每况愈下。美年大健康成立于2004年，是一家以健康体检为核心，集健康咨询、健康评估、健康干预于一体的专业体检和医疗服务集团。
     2015年3月25日，江苏三友发布公告收购美年大健康产业（集团）股份有限公司，实现美年大健康借壳上市：江苏三友拟以全部资产及负债（包括或有负债）与天亿投资等24家企业及俞熔等79名自然人持有的美年大健康100%股份中的等值部分进行置换。其中，拟置出资产交易价格为4.85亿元，拟注入资产作价55.427亿元，两者差额部分由上市公司以非公开发行股份方式购买，此外还将募资不超过4亿元。双方完成美年大健康股权过户事宜，美年大健康成为江苏三友的全资子公司。2016年1月8日，证券简称由“江苏三友”变更为“美年健康”。美年健康借壳江苏三友不到一年就成功登陆A股，远远比排队IPO所花费的时间短。
背后的故事：
     2011年美年健康并购大健康集团，美年大健康终于与慈铭体检、爱康国宾在中国民营体检行业形成了三足鼎立之势。尽管美年大健康在2012年之前拥有的体检机构数量最少，但其在2011年至2015年期间融资能力最强（融资近20亿，爱康国宾融资9亿，慈铭融资不足2亿），借助资本的力量不断并购和扩张，为其长远的健康发展奠定了坚实基础。
     慈铭体检作为当时发展最好、市场份额最大的民营体检机构，在2012年最早启动资本运作申报A股IPO，但却因为A股IPO暂停、证监会加强监管、公司提前披露超出招股说明书所允许的披露内容等原因无缘上市。慈铭体检两度A股IPO失利，错过最佳融资时间点之后渐渐处于劣势。而美年大健康2015年才启动A股借壳上市计划，虽然付出了远超IPO的上市成本，但是抓住了稍纵即逝的市场时机，其借助A股上市公司优势进行大量融资，提升了行业地位和品牌影响力。在随后的2017年7月12日，成功完成了对竞争对手慈铭体检的收购，并表后的美年健康体检中心数量剧增，从而实现了营收和利润的大幅增长。
     美年健康通过借壳在短时间内达到了A股上市的目的，抓住了融资的最佳时机完成了终极飞跃。在上市成本与业界格局变化的考量中，美年健康“踩对了点”，后发先至，弯道超车，完成了产业升级和横向并购，提升了市场竞争力，一举改变了行业竞争格局，成为行业领头羊。

    
失败案例
    
     借壳上市也因其涉及重大资产重组等复杂因素而面临着巨大风险，以下从天元锰业借壳英力特的案例来分析借壳方自身的原因。
     英力特于1996年11月20日在深圳交易所上市，公司主营业务为电力、热力能源的生产销售，氯碱类和氰胺类产品的生产销售。与市场上大多数壳公司不同，英力特在2014年和2015年并未出现亏损，并且预计2016年净利润同比上升250%以上。控股股东英力特集团转让英力特控制权，主要是出于优化产业结构、实现存量资产盘活变现等目的。
     借壳方天元锰业集团是一家多领域、多元化的大型跨国民营企业集团，是世界最大的电解金属锰生产企业之一，在“2016年中国制造业企业500强”中排名第170位。
     这桩壳方资产质量良好、借壳方实力雄厚的借壳上市交易最终为什么会以失败告终？
     英力特在2016年12月6日发布公告，拟通过公开征集受让方的方式一次性整体协议转让其所持有的公司全部股份，占公司总股本的51.25%。公司股份将与英力特集团全资子公司宁夏英力特煤业有限公司100%股权及相关债权进行联合转让。
     2017年2月21日，控股股东国电英力特能源化工集团股份有限公司与宁夏天元锰业有限公司签署股份转让协议，以每股19.52元的价格将其所持的英力特股份转让给后者，转让价款总额为303189.89万元人民币，全部以现金方式支付。交易完成后，英力特集团将不再持有英力特股份。
     但是，英力特在2017年5月13日和17日的两则公告为重组蒙上了阴影。公告称宁夏国土资源厅依法关闭了贺兰山自然保护区的矿山，而英力特煤业的沙巴台煤矿正处于贺兰山国家级自然保护区内。沙巴台煤矿的采矿权证已经到期，煤矿的规划调整事宜不能确定。因此双方对转让英力特煤业股权及相关债权项目的《产权交易合同》价款支付方式的执行产生了分歧。双方协商后签订的补充协议未能得到上级部门的批准。
背后的故事：
     原来，天元锰业与英力特能源化工集团在英力特煤业产权转让的补充协议中约定，在沙巴台煤矿调出贺兰山自然保护区规划之后，才支付英力特煤业转让价款的40%。但随着煤矿的关闭，补充协议无法履行，而英力特煤业的产权转让又是英力特化工股权转让的生效条件，从而导致股权转让无法进行。于是天元锰业对英力特能源化工集团发起了民事诉讼，意欲取消英力特煤业的产权交易作为英力特化工股权转让协议生效及交割的条件，从而单独完成股权转让。
     2018年3月28日，英力特发布公告，法院判决《股份转让协议》《产权交易合同》《产权交易合同之补充协议》为成立但不生效的合同，联合转让交易因无法继续推进而终止。
     从以上案例可以分析出借壳方天元锰业有以下几个失误：
1. 对英力特煤业的重大变化应对有误
     评估报告中，英力特沙巴台煤矿国有建设用地手续预计2016年年底办理，但直至2017年2月产权交易协议签署前也未能办理完毕。英力特煤业的《采矿许可证》到期后，有关部门不再为其办理延期。这两个重大变化意味着英力特煤业无法继续经营。但天元锰业依然继续签署产权交易合同，风险控制方案是签署补充协议，寄望英力特集团通过协调将沙巴台煤矿调整出自然保护区而继续生产。
2. 对国有资产转让规则研究不足
     天元锰业为了规避沙巴台煤矿关闭带来的损失，在补充协议中设置了“生效之日起支付英力特煤业转让价款的60%，沙巴台煤矿调出贺兰山自然保护区后，支付英力特煤业转让价款的40%”的条款，但是这种分期付款方式违背了《企业国有资产交易监督管理办法》的有关规定，英力特的实际控制人国电集团决定在英力特煤业问题彻底解决后，再向国资委上报审批《股份转让协议》及相关事项，导致股权转让陷入了僵局。
3. 对联合转让理解有误
     从英力特能源化工集团征集英力特化工股权转让开始，英力特煤业就是联合捆绑转让的标的资产。在沙巴台煤矿关闭之后，尽管有补充协议，但是天元锰业想通过民事诉讼解除捆绑是不可行的。这个时候，天元锰业如果想成功完成股权转让，只能同时接下已经无法经营的英力特煤业。从2017年7月15日进行民事诉讼到2018年3月28日的重组失败，既浪费了时间也没有达到目的。
4. 对要约收购带来的额外风险认识不足
     2017年2月23日，因为协议转让51.25%的股份触发了法定全面要约收购义务，天元锰业向英力特全体股东发出要约收购，要约收购股份为英力特除本次协议转让股份以外的其他已上市流通股，要约收购价为25.89元。从公告看，天元锰业并不想全面收购从而让英力特不符合上市条件而退市，那么为什么要发起要约收购呢？如果英力特的股价低于要约收购价格导致二级市场股东选择按照要约收购价将股份卖给天元锰业，岂不是作茧自缚？其实，要约收购可以申请豁免，天元锰业可以提出股权转让之后不再谋求增持股份向证监会发出豁免申请。
    
分析

     那么，在新规之下，如何更好地玩转借壳上市呢？对于那些想借壳上市的企业，除了要符合中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》的各项要求之外，以下几项策略可以帮助企业更好地控制风险。
     企业实力雄厚、迫切需要上市才选择借壳上市。与IPO相比，借壳上市成本更高。借壳上市涉及买壳（获得上市公司控制权）和资产注入（置换），买壳的价格要和二级市场股价挂钩，资产注入（置换）通过定向增发收购借壳方的资产实现。如果采用天元锰业的现金买壳方式，则要求借壳方现金充足或者融资能力强劲；如果采用美年大健康的资产置换差价定向增发的方式买壳，则要求借壳方资产评估值要超过置换差价。这两种方式对借壳方的资产质量要求远远高于IPO。
     A股只有主板和中小板可以借壳，经营不善愿意卖壳的上市公司不多，价格动辄十亿、二十亿以上，借壳上市成本非常高。而且对于原有上市公司的非股权转让的股东，相比IPO的方式，借壳方资产注入、股份稀释之后并没有带来现金收益。只有企业对缩短上市时间有迫切需要时，例如快速抓住融资机会弯道超车，从而改变市场竞争格局，借壳上市才更有优势。
     尽量选择市值低、股本小和干净的壳资源。市值低则买壳成本降低，重组后借壳方股份占比更高；股本小则重组后每股盈利更高，借壳方被稀释的权益更小，重组后对股本扩张更有利；干净的壳资源或有负债的隐患较低。
     优先选择资产置换、定向增发的方式。2016年证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》新规之后，采用现金支付买壳，然后再收购资产的两步走的曲线借壳已经难以成行。因为在控制权发生变更之日起60个月内购买资产，资产达到一定比例都要上会。因此，企业不如采用资产置换定向增发的方式，减少现金支付负担。
     申请要约收购豁免。获取上市公司控制权之后，借壳方表明无意继续增持股份，请求豁免部分或者全面要约收购，规避二级市场股价风险及退市风险。
     合理承诺注入资产的盈利能力，避免商誉减值影响重组后业绩。对注入的资产业绩夸大其盈利能力，短期内对股价走势有利，但是当业绩承诺无法兑现，就会引发商誉减值，从而直接影响净利润，对后续的资本运作不利。
     加强沟通，信息披露及时、准确、完整有助于提高过会率。
    
     在证监会的新规之下，只要借壳方立足于合规交易，及时、准确、完整地披露信息，做好详尽的尽职调查及相关政策研究，就能够得到证监会和二级市场的欢迎，可以让A股并购重组市场由高速度发展转变为高质量发展，为投资者带来更好的回报，实现借壳方企业和二级市场投资者的双赢。■

作者单位 北京理工大学珠海学院
制图 张仲芳