文/孟芳
内容摘要：利用并购重组信息从事内幕交易既损害了投资者的利益，也严重阻碍了证券市场的良性发展。但是，对其进行查处却殊为不易。文章梳理了现阶段我国并购重组内幕交易行为的现状，分析了防控的关键点和难点，结合执法实践，对我国内幕交易管制规则和执法机制所暴露的问题，提出了有针对性的制度建议。
关键词：并购重组 内幕交易 防控机制
一、我国并购重组内幕交易行为的现状
1.并购重组在内幕交易案件中比例较高
在发行股份购买资产这一支付方式运用之后，并购重组的市场规模膨胀非常迅速。我国的并购重组交易链条比较长，参与决策者众多，内幕信息知悉人员复杂，利用并购重组中内幕信息进行交易的行为将成为后股权分置时代内幕交易违规行为的重要表现形式。截止到2013年年底，我国受到行政处罚或刑事处罚的内幕交易案件100余起，其中约三分之一与并购重组相关。
2.并购重组内幕交易潜在的利益性大
一般而言，只要存在非公开的重大信息，就必然会对上市的股价产生很大的影响，根据相关部门的统计，在各类信息和股价异动关联度方面，重大资产重组信息与股价异动的关联度是最大的。有42.75%的公司在并购重组消息发布之前，其股价异动最大偏离值超过了10%；而有32.82%的公司股价异动最大偏离值超过了20%。如此高的比例，对于投资者而言则意味着并购交易重组存在着巨大的套利空间，甚至被加以利用运作成为一种“商业模式”。根据沪深证券交易所的统计数据，从2006年7月到2007年12月（股权分置改革的中后期），并购重组导致的股价平均涨幅是同期大盘涨幅的1.9倍。多家企业在实施并购重组计划复牌后股价出现大幅涨停。可以预期的超额收益是导致并购重组内幕交易持续高发的核心内在驱动力。
3.并购重组内幕交易主体多元化和方式隐蔽化
与其他类型的内幕交易相比，能够接触到并购重组内幕信息的主体更加多元化和复杂化。在现行审核体制下，上市公司并购重组行政决策链条过长，所涉及的相关知情人也是盘根错节，例如上市公司高管、并购重组交易双方、中介机构、相关政府部门或行业主管部门甚至是媒体工作者都有可能因为职务或者工作关系的原因了解到内幕信息，从而形成了一张密集的内幕信息流通网络。从行政处罚的案例可以看到，包括收购方、上市公司大股东、高管、媒体人士、政府人员、中介机构在内的人员都参与了并购重组内幕交易。更为严重的是，并购重组内幕交易往往与投机性重组、市场操纵、资金套现、关联交易以及信息披露违规等种种违规行为相交织在一起，在内幕交易的手法上愈加隐蔽和新颖。低价买入，借助重组后股价上涨套现牟利，“炒作重组”等风气也反复出现。
二、我国并购重组内幕交易防控体系面临的问题
针对并购重组中的内幕交易问题，我国证监会和证券交易所也采取了相应的防范措施，以防止并购重组信息的传递和滥用；强化信息披露监管，以控制大范围的并购重组内幕交易等。但是由于客观存在的一些现实因素，我国内幕交易防控体系的实施效果受到一定程度的影响和制约。
1.立法层面
法规设计过于原则化，对于所适用的主体范围、内幕信息的认定以及内幕信息与证券行为之间的因果关系的确定都存在着模糊不清的地带，进而影响内幕信息管制规则的实际执行效果，也给辅助性制度的实施或推行造成了法律障碍。
（1）主体范围
根据《证券法》的规定，内幕信息知情人主要适用于董监高、股东、中介及政府工作人员以及其他基于职务或工作关系获悉内幕信息的传统内幕人，以及通过窃取、盗取等非法手段获取内幕信息的人。这种界定仍是以负有“受托”义务的人员作为内幕交易管制规则适用的主体，但明显无法涵盖在并购重组交易中所有可能涉及到的实际信息知情人。由于内幕信息本身所具有的“多层次传递”特征，而且在实际内幕信息交易案件中，大多不是由直接持有或者接触内幕信息的主体实施交易行为，“消息的实际受领人”常常是“二级”“三级”乃至更多层级的信息受领者，而非“直接消息受领人”进行证券交易操作，因而导致当前的登记制度和交易规制无法完全涵盖实际违规情况，也导致了追究“消息实际受领人”刑事责任的障碍。
（2）内幕信息的构成要件
根据《证券法》的规定，“重大”“非公开”和“价格敏感性”是内幕信息的构成要件。涉及到企业发展的重要信息很多，但哪些信息能够构成内幕信息，在哪个时点发展成为内幕信息，现行的法律政策主要还是采用“确定事实”作为标准来进行认定。但是这种对内幕信息的确定性要求会导致某些人为操作以规避内幕信息的监管，同时在实践中只有当信息流动到上市公司层面，其并购重组的信息才会被认定为内幕信息，而对滥用内幕信息的防控也就局限于上市公司。对于诸如并购重组信息进入上市公司之前的一系列问题，并未有明确的判定标准，导致了在实践中监管部门要频繁针对不同案例出具《内幕信息敏感期认定意见函》。
（3）因果关系
内幕信息与证券行为之间的因果关系证明是一大难点问题。在内幕交易中，由于接触信息者的特殊性而导致他们的证券交易行为和交易手段较常规而言具有很强的隐蔽性和复杂性，这就导致了对内幕交易行为的取证和认定变得非常不易。内幕交易往往发生在公司的合并和资产重组中，或者是不直接参与交易，但是透露信息给他人，教唆他人进行股票买卖，再对其证券交易行为进行认定就变得非常困难了。对于参与人员来说，其在信息和证据的掌握上具有先天优势，因而可以轻而易举地设置重重障碍，不但会掩饰交易行为，而且还会在受到调查时相互庇护。
（4）信息披露机制不健全
上市公司的披露不仅有赖于监管部门的强制披露，更大程度上依赖于自愿披露。对于公司的高层管理者而言，为了获得足够多的竞争优势和最大化的收益，同时也为了和其他公司有所区别，存在着自动披露信息的成本和收益的考量。证监会现行规定仍属粗放式，对于重大问题披露缺乏实质性指导，企业自身因为内部管理机制的不完善，或者受到非市场化因素的干预，导致了我国企业的信息披露无论是数量还是质量都处于较低水平，透明度和可信度都受到各方面的质疑。
2.执法层面
我国目前内幕交易管理规则的执行层面主要体现在行政执法，即多数情况下，由证券监管部门先行启动内幕交易的稽查。现行执法机制普遍存在取证难度较大，处罚力度不足，执法结构失衡，以及司法救助缺失等特点。
（1）取证难度较大
内幕交易违法违规行为模式不断创新，尤其是在并购重组过程中，呈现出明显的多样化和隐蔽化的趋势。随着市场不断规范，并购重组内幕交易主体的法律规避能力也逐渐提高，违法行为多数通过口传发生。我国对内幕交易行为的认定标准和举证责任与其他证券违法违规行为并无不同，均实行比较严格的执法标准，但监管机构的调查权限和手段却相对单薄，例如没有传唤权，即不能强制相关人员配合调查；对提供虚假或误导性资料与口供的行为或不配合调查的行为也没有任何强制力和惩罚措施，在客观上为内幕人员创造了很多抗辩的理由，从而给监管机构的稽查、取证和追责加大了难度。
（2）政治干扰较多
国有上市公司的并购重组决策链条是“自上而下型”，即并购重组常常是上市公司的实际控制人发起。这种类型的并购重组通常因为决策链条过长而导致涉及的内幕信息人众多，加大了内幕交易的风险。而且常常因为国企的性质以及实际控制人对于企业进行的政治性干预而导致相应的防控机制无法得以实施，尤其是当内幕交易主体涉及到地方政府官员时，相关的稽查和取证往往难以推行。
（3）民事救助较少
当并购重组中的内幕交易数量变得越来越多，交易行为和手段变得更加隐蔽时，与之相对应的我国关于内幕交易的民事责任赔偿制度还不完善，既没有充分帮助到投资者获得经济赔偿，也不能让违法的人得到严厉打击。而证券市场的核心理念就是保护投资者的合法权益，民事赔偿责任制度应当是保护投资者合法权益的重中之重。内幕交易防控体制最根本的目标是通过民事补偿的方式弥补投资者的损失。
三、我国建立综合性的并购重组内幕交易防控体系的政策建议
基于以上分析，对于我国当前并购重组内幕交易的防控和治理，应当从“预防”和“打击”两个层面入手给出相关的政策建议。
1.强化公平和效率的监管理念
监管理念是证券立法的理论基础和证券监管的价值取向。基于维护市场公平和效率的原则，并购重组内幕交易的防控机制的根源是要求政府进一步优化决策机制，简化行政审批程序，减少对并购重组的人为干扰；要求企业进一步规范和完善内控制度和信息披露制度，构建良好的公司治理，防范欺诈和操纵。借助真实、有效、及时的信息披露，减少内幕人员的信息优势，为市场投资者提供决策依据和风险提示，以维护市场的管理秩序，保护中小投资者的利益，促进资本市场的效率和资源优化配置。
2.加大内幕交易处罚力度
内幕交易人通常会对行为产生的成本和将要获得的收益进行权衡。根据成本理论，成本=必然成本+法定成本×受罚率。在内幕交易中，通常情况下交易者为获得信息的成本都是很低的。违法的成本最终取决于处罚的力度，力度太小对犯罪行为形成不了威慑，也就难以遏制这种行为的发生。从证监会查处的案例来看，我国对于内幕交易的处罚力度明显偏轻，其中一个突出表现就是行政处罚往往以没收非法所得和罚款为主。因此，针对并购重组中的内幕交易行为高发态势，必须适当提高内幕交易的法律责任，增强处罚力度，加大内幕交易参与者的风险成本，来预防和震慑内幕交易违法活动。
3.建立和完善民事赔偿制度
对于防控和遏制并购重组中的内幕交易行为，应当着重关注与之相关联的民事赔偿责任制度，加大对内幕交易行为的处罚力度和保障受损投资者的利益诉求。对此，可以考虑引入行政补偿制度或者集团诉讼机制,以通过为中小股东提供诉讼的便利性来达到保护中小投资者的目的，与此同时还可以利用严厉处罚的方式来控制并购重组中内幕交易的泛滥。也可以借鉴台湾以及英国的做法，授权证监会或投资者保护机构提起内幕交易民事诉讼，以此来追索内幕交易者的民事责任。
4.完善内幕交易举证责任
内幕信息的传递过程往往是私密的人际传播，不一定通过某种有形媒介进行传递，同时，即便是通过有形媒介进行也存在取证的技术障碍，因此监管人员很难获得相关内幕交易信息的直接证据，只能依靠间接证据来进行推定。间接证据是指能够推定内幕交易参与者获悉内幕信息的完整证据链，如通话记录和其他能够获取内幕信息的条件等，同时还包括对交易习惯、交易策略、交易的时间和地点选择等不能够提供合理解释的，都可以作为内幕交易人获取内幕信息的证据。
合理平衡内幕交易中抗辩双方在因果关系方面的证明责任对于完善并购重组内幕交易防控体系具有重要的意义。证监会借此提出了“知悉即利用，且推定利用的”的原则。在内幕信息的敏感期间，包括内幕交易人的父母、配偶、子女在内的亲属参与实施内幕交易的，可以推定为内幕交易人获取了内幕信息；而其他人如果与内幕交易人存在资金往来，并且不能够提供明确的说明和解释，也可以推定为内幕交易人获取了内幕信息；在对内幕交易行为调查时，如果发生交易者串通他人修改证词并销毁证据的也可以推定为获取了内幕信息。■
主要参考文献
[1] 胡光志.内幕交易及其法律控制研究[M].北京:法律出版社,2010.
[2] 窦静,王宏军.我国证券市场内幕交易的法律经济分析[J].法制与经济,2010(03).
[3] 郑高键,闵艳.内幕交易罪的经济学分析[J].中国刑事法杂志,2010(02).
作者单位 北京大学社会学系
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