文/程浩
内容摘要：迈克尔·波特于上世纪80年代初提出过著名的波特五力模型，该模型认为行业中存在着决定竞争规模和程度的五种力，这五种力量综合起来影响着产业的吸引力。笔者认为，在并购业务领域也存在着类似的五种力，我们同样可以用“并购五力模型”研究促成企业并购的主要因素，提高并购业务的成功率。
关键词：并购 五力模型 迈克尔·波特
迈克尔·波特五力模型中的五种力量分别指，进入壁垒、替代品威胁、买方议价能力、卖方议价能力以及现存竞争者之间的竞争，波特认为这五种力量综合起来影响着产业的吸引力。笔者将五力模型运用到并购活动中，五种力量分别指，卖方出售力量、买方收购力量、政府监管力量、中介顾问力量以及（目标企业）管理层影响力，这五种力量综合起来决定并购交易能否完成、并购价格范围、并购整合能否达到预期效果，最终决定并购能否获得成功。
一、并购五力的具体内容
在不同行业、不同地域和不同企业类型的并购中博弈角力因素都可以归结为五种力，或推动或阻碍并购的进行。
1.卖方出售力量
卖方通过确定出售规则（例如，是一对一谈判还是竞标）和出售条件（例如，要求全部支付现金还是可以用股票+现金支付），选择出售标的、调整标的出售价格，对标的出售交易进行推动的力量，就是卖方出售力量。这种卖方出售力量可发挥正面或反面的作用，正面作用如卖方寻找符合其要求的买家；反面作用如卖方对恶意收购采取的反收购措施；还可以同时发挥正反两方面作用。至于力量强弱，主要取决于卖方出售动机，以及卖方提供的是什么标的。一方面，从出售动因看，当卖方资金链紧张急需资金或（例如卖方是基金）其投资到期需要退出时，或按既定时限剥离非核心资产时，卖方推动并购成功的愿望和力量就相对强大；如果卖方待价而沽、不急于出售，则其推动并购的力量就比较小。另一方面，从出售标的看，如果因卖方经营不善或估值倍数差异，标的企业运营价值小于转让价值，卖方出售控股权给更具经营经验或享受更高估值倍数的买家的愿望和力量就相对强大；如卖方继续经营的价值大于转让价值，除非是反收购过程中出售恶意买家看重的优质资产，卖方出售的愿望和力量通常比较小。
2.买方收购力量
买方根据自身发展战略，制定收购策略，准备收购资金，对收购标的之交易进行推动的力量，就是买方收购的力量。这种买方收购力量的作用都是正面的，只有力度不同，其力量强弱取决于发展战略、收购动因和资金实力。
（1）从发展战略来看，根据买方和收购标的所处行业之间的关系，通常可将并购分为三类，即同行业之间的横向并购、行业上下游之间的纵向并购和跨行业的混合并购。横向并购可以帮助买方扩大市场规模，纵向并购可为买方获得稳定的供货来源和销售渠道，而混合并购可以让买方越过行业壁垒直接进入新行业。这样，获得稳定货源（或销售渠道），进入新行业或扩大市场规模这些战略对于买方的意义越重大，买方自身发展越难以满足这些战略的要求，买方收购的愿望和力量就越强大。
（2）从收购动因来看，买方对于自身缺乏又难以直接占有的资源，例如专利技术、品牌、客户网络、核心人才等，通常希望通过并购的方式来获得。这些资源越稀缺，能给买方带来的协同效应越大，买方收购力量就越强大。对于上市公司而言，因为其并购协同效应容易通过股价变化体现出来，如该上市公司估值倍数（股权价值/利润）较高，就能用较低估值倍数收购非上市的盈利企业，实现股价和市值的提升。上市公司和收购标的估值倍数差距越大，标的企业上市的难度越大，买方收购的愿望和力量就越强大。
（3）从资金实力看，实力雄厚的买方，通常具有相对强大的买方收购力量。其原因在于，一方面，卖方对于自己不熟悉的买方通常要求其在并购谈判的特定时点提供证明资金实力的资信证明或银行保函；另一方面，在多个买家对同一个标的都有兴趣收购的情况下，以及买方对上市公司标的进行要约收购的情况下，买方资金实力越雄厚，融资能力越强，其能承受的收购价格就越高，其买方收购力量就越强大，也越有可能在价格竞争中胜出。
3.政府监管力量
并购中的政府监管力量，指政府通过法规政策的制定以及对特定交易的审批对并购进行推动的力量，这种力量对并购的作用可能是正面的，也有可能是反面的。政府并购监管能力的强弱，主要取决于国家对相关行业兼并的态度，以及相关行业和特定并购交易触碰国家安全、公共利益和反垄断的程度。近年来，我国支持产能过剩行业，如煤炭、稀土和文化产业等行业的并购，发挥政府监管的力量，促进了并购业务的发展。
4.中介顾问力量
中介顾问力量指投行并购顾问、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构提供并购信息、融资安排、财务法律尽调和价值评估等方面的服务，帮助买方、卖方撮合并购交易的力量。
（1）投行顾问力量
投行顾问力量，是券商、银行等金融机构投行并购部门为客户寻找并购交易对手、安排并购融资、撮合并购交易等推动并购的力量。其中，券商主要为上市公司收购活动提供顾问力量，而银行并购顾问则不限公司类型可以为所有有兴趣收购或出售的企业的客户提供有力的顾问支持；券商根据经营牌照可以为上市公司编写、提交报证监会的并购重组材料，银行并购顾问目前还不能处理牌照类并购业务，但证监会现已放宽对上市公司收购审批的要求，为银行发力上市公司并购顾问服务提供了更广阔的用武之地；券商为客户提供的并购融资服务主要是为其发行相关证券，而银行的并购融资服务既包括提供并购贷款、并购债等债权融资，也可以是用理财资金、并购基金为其提供的股权融资服务。
（2）其他中介力量
其他中介机构尤其是会计师事务所和律师事务所都可以为客户提供股权或资产买卖的并购信息，发挥其并购经验帮助客户进行并购谈判，通过撮合并购交易发挥其中介力量。同时，这些中介机构还可以对卖方产权合法性、并购交易合规性、标的价值合理性等并购交易实施中的重大问题提出专业的意见，为保护并购交易各方的合法权益尽心尽力。
5.管理层影响力
管理层影响力，指经营管理标的企业或标的资产的管理团队，通过对买方或卖方的支持，对并购交易施加独特影响的力量。这种管理层影响力的特殊性在于，一方面，和上述四种“外力”相比，只有管理层影响力是内力；管理层经营管理水平通常对标的价值有重要影响，有些收购（例如收购高科技企业）的目标就是获得优秀的管理团队，因此，反映管理层的态度和支持程度的管理层影响力对收购成功与否发挥重要作用；通常跨行业收购和对优秀企业的收购中会给管理层股权激励等优厚待遇予以慰留，以获得其正面的影响力，而管理层通常为保住工作会对恶意收购发挥负面影响力。另一方面，管理层通常在并购前或并购后拥有部分标的股权，在并购中可能成为卖方或买方的一致行动人，或在管理层收购中直接成为买方，从而对并购交易发挥“内外兼修”的综合推动作用。
二、并购五力模型图解
上述并购五力并非孤立存在、各显其能，而是相互作用、互相影响的，综合起来对并购交易发挥合力，具体可参见下面的并购五力图。
首先，五力中层级最高的力量是政府监管力量，政府监管力量向买方、卖方发出的箭头，表示政府可以通过制定政策引导企业发起并购、认可买方并购身份、审批卖方出售申请、审批买方收购申请等方式发挥其并购推动作用。
其次，在五力结构图中，卖方出售力量、买方收购力量和管理层影响力属于中间层级，三者之间都有双向箭头，表示这三种力量之间相互影响。其中，卖方和买方之间的作用力最重要，因为并购对双方具有直接的利害关系，只有当卖方反映出售意愿的心理价位和买方基于收购意愿的心理价位有交集的情况下，并购交易才可能最终达成；另外，对于控股权出售后买方、卖方都是标的企业股东的并购，买方和卖方之间能否看上对方、能否认可对方为合作伙伴的吸引力，对于并购能否成功也比较重要。鉴于管理层与股东（买方、卖方）的关系是经营者和所有者的关系，管理层的态度和支持对于收购的平稳进行以及后续整合的成功将发挥重要的作用；在管理层收购中，管理层和买方具有同样的立场和力量；而在管理层拥有部分股权的项目中，管理层和卖方有类似的意愿和力量。
再次，中介顾问力量位于五力结构图中的下层，表示中介机构是并购业务的基础，为买卖双方提供专业支持。中介和卖方存在双向箭头，表示中介不仅根据卖方的需求帮其寻找买方撮合交易，还会根据并购客户的需求寻找卖方。而对于中介和卖方而言，存在两个双方箭头，其一表示中介既可能根据买方的需求寻找卖方，也可能根据客户需求向买方推荐交易标的；其二表示银行并购顾问不仅可根据买方需求提供融资，也可以在设计并购方案时主动为其安排融资。
三、并购五力模型的运用
企业可通过成本领先、差异化或聚焦细分市场的竞争战略提高竞争力；而并购五力决定参与并购的企业能否成功完成交易实现其并购战略意图，企业如想促成其参与的并购项目，就需要顺应“天时”，发挥“地利”，实现“人和”。
1.天时
天时指在五力模型中处于上层的政府监管力量，为促进企业并购营造的有利政策环境。2014年，国务院印发《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见（国发[2014]14号），规定取消下放部分审批事项，简化审批程序；完善财税政策，减轻企业并购的税负；引导企业“走出去”开展跨国并购；支持企业通过兼并重组压缩过剩产能，淘汰落后产能，促进转型转产；发展混合所有制经济，支持民营企业收购国有股权等等，由此为并购创造了很有利的大环境。企业在并购中顺应这种“天时”，就可顺势而为，事半功倍，提高收购的成功率，降低收购成本。
2.地利
至于“地利”，指五力模型中层的交易各方所处地区、所在行业、资源禀赋等对并购有利、能产生协同效应的因素。首先，对业务发展和地区布局相关的企业，地利主要表现为地理位置以及与地域相关的优势，例如，连锁企业收购中买方关注目标企业是否覆盖其拟进入的省市；这种地利通常有利于横向并购。其次，对于企业获利能力与其在产业链中所处位置相关的行业，地利表现为交易各方在产业上下游分工中的地位，例如，加工企业收购中买方会优先考虑为其提供关键原料的供应企业以及重要市场的分销商；这种地利有利于纵向并购。
3.人和
“人和”指处于五力模型下层的中介机构在推动并购过程中帮助交易各方建立的友好协商、以和为贵、融和发展的合作关系。并购对企业股权的买卖涉及原股东、新股东和管理层中实际控制人和高管的个人情感和品味喜好，因此，并购的成功不仅应酌定交易各方都能接受的价格等交易条件，还需要让参与交易的“人”能相互接受、和衷共济。而中介机构因为具有公信力、信息优势、沟通技巧和相对中立的立场，可以帮并购交易各方实现这种“人和”。■
作者单位 中国工商银行总行
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