文/赵洗尘  刘巍

 

 

　　所谓“企业的生命周期”是指企业从创立、发展直至衰退甚至灭亡的全过程。截至目前的企业生命周期研究并没有脱离早期的认知，常常根据研究问题的不同，根据某类典型特征，把企业的生命周期划分为不同的阶段。例如Damodaran (2009)从企业估值的角度把企业划分为五个生命周期，包括初创期、高速增长的第一增长期、速度稍有放缓的第二增长期、稳定的成熟期和增长速度持续下降的成熟期，当然不同的企业在经历这五个阶段时所需的时间长度会有所不同。例如谷歌和亚马逊等网络公司迅速通过了前两个时期，并在稳定增长的周期上停留了十多年的时间，且目前仍在持续；而像IBM和沃尔玛等企业则在进入稳定增长期前在第二和第三阶段消耗了几十年的时间；也有一些公司永远都没有完成两个增长期就因为现金流或融资问题陷入了债务危机，甚至消亡。事实上，Damodaran (2009)提出的五周期理论中的前两个时期从收益的角度看可以合并为一个时期，也就是收入的高速增长期。由此本文将企业的生命周期划分为增长期、转型期、稳定期和衰退期，四个时期的划分有利于结合现有理论、针对不同企业生命周期阶段选择合适的企业估值方法。

　　

　　一个企业往往发端于一个创意，这个创意体现了企业家对市场需求的洞察和其满足市场需求的设想。对于大多数创意来讲，很难经过由设想到行动的过程而夭折；少数创意会经过个人大胆的资本投入而形成一个企业的雏形。如果经过初期的努力，企业找到了市场需求的切入点，证实能被一部分消费者所接受，就具备了继续发展的潜力。那些具有较大市场空间的企业甚至可能得到风险资本的青睐，得到重组的资金投入，获得扩大再生产的要素资源。更进一步，在风险资本的资助下，某些企业的前景进一步被确认，可能具有IPO或发行债券等金融产品进行筹资的资格，开始逐步步入一个资金充裕、快速增长的时期。

　　在这个时期，如何准确地对企业进行估值是一个十分困难的问题。因为这些企业几乎没有多少可作为估值依据的资本，以较短经营历史来推断企业未来的现金流量、所拥有的资金大多来自外部支持难以提供任何企业发展的有用信息。企业的所有价值都依赖于其未来增长的可能性，而这又很容易受到某些看起来极其微小变化的左右。例如一个小小的经营失误、一个公司主创人员的职务变动、融资计划的成败都会对企业的发展起到至关重要的作用。在这个阶段对企业进行估值，首先要明确完全准确地对个体企业进行估值是不可能完成的任务。如何处理增长期企业极大的增长空间和经营风险成为企业估值中的一个核心问题。增长期的企业估值面临的挑战见图1。

 

 

 

 

　　

　　成功经历初创增长期的企业会步入转型期。在这个时期，企业的产品或服务基本成型，具有了可以支撑企业发展的市场需求，企业收入增长率虽然有所放缓，但仍然处于很高的水平，由于企业支出比初创期要低，净利润甚至可能实现比初创期增长期更快的增长速度。对转型期的企业进行估值要比初创期容易。因为企业产品的市场前景逐渐清晰，而且有了一段时间的经营历史作为基准，可以为判断企业未来经营状况提供一定的依据。

　　但从估值所涉及到的几个核心问题来看，企业预期价值与实际价值仍然可能存在较大偏差，估值风险仍然较大。首先，在企业变得越来越大之后，企业收入的增长率下降的速度有多快？其次，边际利润与企业收入增长之间的关系如何变化？再次，扩大再生产所投入的资金在多大程度上能带来企业收入的增加？最后，随着利润边际和收入增长率的变化，企业的经营风险也会随之变化，如何在企业估值的过程中体现风险因素的动态变化？这些问题与企业估值之间的关系，及其造成的企业估值难点见图2。

　　

　　随着企业规模的扩张，即使最好的企业都有可能受到企业管理成本增加的限制，往往出现企业收入增长率的“收敛”现象，即步入稳定期的企业获得大致约等于社会平均利润率的收益水平。在此期间，企业的财务状态保持稳定，收入增长率长期处于缓慢变化的状态，利润边际固化，这些都使得在稳定期对企业进行估值比前两个时期更加容易。

　　然而，仍然存在一些潜在问题会导致企业估值风险。首先，企业进入稳定期后，管理中的官僚化倾向日渐明显，经营效率逐渐下降；同时企业收入和利润又高度依赖于企业的现有资产。由此导致的结果是，企业生产和管理效率的变化对企业收入和利润影响非常显著。其次，进入稳定期的企业也有可能通过管理的改善、新技术的引进等措施重新进入增长期，这种可能性的存在使得对企业进行估值可能由于未来发展阶段的差异而产生极大的偏差，估值难点见图3。

 

 

　　

　　在企业进入衰退期后，往往伴随着市场需求的萎缩和利润空间的缩小，而且市场供给和需求方对市场未来发展逐步形成一致预期。大量企业退出市场，变卖资产并把现金返还给投资者和债权人。对衰退期企业的估值完全依赖于企业的现有资产和对未来价值不断下降的预判。要对哪些资产会逐渐剥离出去、有多大的可能性剥离出去做出准确地判断。同时，企业变卖资产能够获得多少现金以及现金如何在股东和债权人之间分配也会影响企业估值。一个有大量债务的企业估值会显著缩水，这对处于衰退期的企业来讲尤为明显。对衰退期企业进行估值最大的困难在于没有适合的理论，因为现有理论大多基于企业未来获得长期净现金流的条件下构建的，而这显然不适合衰退期企业。衰退期企业的估值难点见图4。

　　

　　本文在企业生命周期理论的基础上，基于估值目标提出了企业生命四周期划分法，即：增长期、转型期、稳定期和衰退期。在增长期，如何准确地对企业进行估值是一个十分困难的问题。因为这些企业几乎没有多少可作为估值依据的资本，缺少经营历史来推断企业未来的现金流量，所拥有的资金大多来自外部支持且难以提供任何企业发展的有用信息。企业的所有价值都依赖于其未来增长的可能性，而这又很容易受到某些看起来极其微小变化的左右。那么如何处理增长期企业极大的增长空间和经营风险成为企业估值中的一个核心问题。

　　在转型期，企业的产品或服务基本成型，具有了可以支撑企业发展的市场需求；企业收入增长率虽然有所放缓，但仍然处于很高的水平；由于企业支出比初创期要低，净利润甚至可能经历比初创期更快的增长速度。对转型期的企业进行估值，比初创期要容易得多，但估值风险仍然较大。

　　随着企业规模的扩张，即使最好的企业都有可能受到企业管理成本增加的限制，步入稳定期的企业获得大致约等于社会平均利润率的收入水平。管理中的官僚化倾向日渐明显，经营效率逐渐下降；同时企业收入和利润又高度依赖于企业的现有资产。由此导致的结果是，企业生产和管理效率的变化对企业收入和利润影响非常显著。进入稳定期的企业也有可能通过管理的改善、新技术的引进等措施重新进入增长期，这种可能性的存在使得对企业进行估值可能由于未来发展阶段的差异而产生极大的偏差。

　　在企业进入衰退期后，往往伴随着市场需求的萎缩和利润空间的缩小，而且市场供给和需求方对市场未来的发展逐步形成一致预期。对衰退期企业进行估值最大的困难在于没有适合的理论，因为现有理论大多基于企业未来获得长期净现金流的条件下构建的，而这显然不适合衰退期企业。■

主要参考文献

Damodaran, A. The dark side of valuation: Valuing young, distressed, and complex businesses[M]. London: FT Press,  2009.

作者单位

赵洗尘 大连海事大学交通运输管理学院

刘  巍 大连海事大学数学系