文/冯小初

 

 

　　美联储量化宽松货币政策的实施效力对美国乃至全球经济产生了重大的影响：一方面，美联储量化宽松货币政策释放出巨大的流动性，为美国经济复苏提供了强力的支持；另一方面，由于美元是世界主要的储备货币，长期的流动性泛滥必将导致外溢性的通货膨胀。因此，量化宽松货币政策的影响效果具有两面性。量化宽松货币政策负面效应的外溢渠道主要是贸易和资本流动，而美国是中国最大的债务国和贸易伙伴，中国绝大多数的外汇储备都是美元，为此，研究美联储量化宽松货币政策对人民币汇率的影响就具有非常重要的现实和理论意义。

 

 

 

 

　　

1.基于IS-LM-BP分析的汇率模型

　　假设研究对象是一个包含四个部门的开放经济体，该国未施行量化宽松货币政策时的宏观经济均衡状态为：

　　其中，Y为国民生产总值、G为财政支出、E为直接标价法下的名义汇率、t为税收、M为名义货币供给、r为本国利率、r*为外国利率、P为本国物价水平、P*为外国物价水平，α、β、γ、e、q、d、h、k、σ、n皆为大于0的参数。满足施行量化宽松货币政策的条件时，本国利率趋近于0，此时利率杠杆完全失效，该国宏观经济均衡的状态发生改变：

　　实施量化宽松货币政策后，政策对经济的影响将会随着时间的推移而变化。在短期，物价水平来不及对货币供给增加做出充分反应，货币供给增加将直接刺激经济增长。与此同时，政策对汇率的作用将产生不确定性，一方面，政策提振了市场对宏观经济的信心，可能导致外部资本流入国内使本币升值；另一方面，进口需求有可能随着经济复苏而增加，致使本币贬值。在长期，物价水平对货币供给变化能做出充分反应，此时政策失效，如若继续实施只能造成通货膨胀，但此时本国货币将通过国际经济部门外流，使外国价格水平也提高，政策对汇率变化的影响将主要依赖于国内外的价格传导机制。为此，量化宽松货币政策对汇率的影响存在着诸多的不确定因素，本文将以这些不确定因素作为研究的突破口。

　　基于上述分析，可以看出模型中的名义汇率与本国、外国物价水平、外国利率、量化宽松货币政策有关，由此可得：

 

Et=f(QE1,QE2,QE3,QE4,Pt,Pt*,rt*)………………(3)

　　

　　建立半对数线性模型得：

 

lnEt=β0+β1lnPt+β2lnPt*+β3lnrt*+β4QE1+β5QE2+β6QE3

+β7QE4+μt…………………………………………(4)

　　

　　式中，Et为名义汇率，QEi为第i期量化宽松货币政策的虚拟变量，Pt为本国物价水平，P*t为外国物价水平，r*t为外国利率水平，β为参数。

2.数据说明

　　采用数据样本为2008年11月至2013年6月的月度数据。设定虚拟变量QEi在第i轮量化宽松货币政策施行期间的取值为1，政策未实施期取值为0。r*t变量采用中国月初同业隔夜拆借利率开盘价，数据源于全国银行间同业拆借中心；物价水平变量选取中美两国的CPI累计指标，其中美国CPI数据来自于美国劳工部，中国数据来自于国家统计局；名义汇率为美元兑换人民币月初汇率水平，数据来自中国银行（美元兑人民币汇率采用直接标价法）。

　　

　　为避免非平稳时间序列的假回归问题，本文采用协整和误差修正模型就量化宽松货币政策对人民币汇率的影响进行探讨。为考察所有变量的稳定性，对所有变量进行PP单位根检验，如下表所示。

　　根据PP单位根检验结果可知，所有变量都是一阶单整的，这表明变量之间可能存在长期协整关系。将相关数据带入方程进行回归，可得出协整关系式：

　　对（5）式得到的残差项进行PP单位根检验，结果显示残差项没有单位根，这表明汇率水平与其他变量之间存在长期协整关系。方程的整体线性拟合情况良好，第一、第二轮量化宽松货币政策虚拟变量和美国物价水平通过了0.01水平的显著性检验，第四轮量化宽松货币政策通过了0.05水平的显著性检验，中国物价水平和中国的市场利率没有通过显著性检验。回归的结果表明，人民币兑美元的汇率比价主要受美方因素的影响，中方因素的影响有限。在诸影响因素中，美国物价水平的影响力最大。分析的结果表明，从长期来看，美国的通货膨胀会直接传导给汇率，美国物价水平的提升将导致美元兑人民币汇率贬值。第一、第二轮量化宽松货币没有使美元直接贬值，这可能是由于量化宽松货币政策释放出的流动性在一定程度上提振了美国经济的信心，使美元小幅升值。第四轮量化宽松货币政策的实施没有能提振市场的信心，在全球金融危机的煎熬下，美国经济复苏缓慢，释放出的流动性开始导致美元贬值，与模型假设相符。就总的作用效果来看，量化宽松货币政策对汇率变化的直接影响有限，大部分的影响源于美国物价水平的变化，而量化宽松货币政策所释放出的流动性迟早都会使物价水平上升。为此，其最终会引起政策施行国货币的贬值。而长时间的实施量化宽松货币政策，会使人们对政策产生预期，其对经济的提振作用会随着实施时间的延长而弱化。量化宽松第三轮对市场的影响不明显，第四轮没有能提振美元就是非常有力的例证。与此同时，量化宽松却不断地提升美国的物价水平，根据美国劳工部的相关数据显示，2013年1月美国CPI指数较2007年危机爆发时同比增长13.7%，受此影响，美元对人民币汇率水平贬值已成为一种必然趋势。

　　为考察量化宽松货币政策的短期效应，采用通过显著性检验的变量的一阶差分构建误差修正模型，回归分析得：

　　在误差修正模型中，残差项通过了0.01水平的显著性检验，美国物价水平变量通过了0.05水平的显著性检验，第一轮量化宽松货币政策通过了0.1水平的显著性检验，第二、第四轮量化宽松货币政策没能通过显著性检验。这表明，在短期内美元兑人民币汇率的调整主要源于美国物价水平的变化；第一轮量化宽松货币政策在人们的预期之外，对汇率产生了一定的影响；而此后的政策由于人们的预期作用，其对汇率的影响效果越来越小。

　　实证研究的结果表明，量化宽松货币政策施行初期在一定程度上提振了美国经济的信心，使美元升值；但随着政策的长期化，其对经济的刺激作用将逐步弱化，而市场也对政策施行的可持续性产生疑虑，对政策的退出产生预期和担忧，这也是QE4推出后对美国经济提振效果有限，最终美元对人民币汇率贬值的根源。量化宽松的增发货币在市场上不断积累，致使美国物价水平不断走高，这直接导致了美元贬值，而这也是美联储量化宽松货币政策对汇率水平的主要影响。美元兑人民币的汇率水平主要由美国国内的经济政策和物价变动决定。

　　此外，量化宽松货币政策对汇率的影响在现实和模型中都表现出：影响的间接性、作用效果的不可逆性和后果的深远性三个特征。第一，量化宽松货币政策对汇率水平的作用是间接的。前两轮量化宽松都与人民币兑美元汇率水平升值负相关，第三轮未通过显著性检验，第四轮使得人民币升值，且每一轮的作用都非常有限。由此可见，其对人民币兑美元汇率水平的影响是一种间接作用，起到直接影响作用的是美国的物价水平。第二，量化宽松货币政策对人民币汇率水平的影响效果是不可逆的。美联储长时期推行“零利率”和量化宽松货币政策释放出大量的流动性，这是美国通货膨胀的根源，而通胀一般是不可逆的，为此，量化宽松货币政策造成的人民币兑美元汇率水平升值将是不可逆的。第三，量化宽松货币政策对人民币汇率水平变化的影响是深远的。量化宽松的影响通过通货膨胀传递给汇率，又通过汇率传递至经济领域的各个方面。中国的外汇储备、国际贸易、对外投资等诸多领域都将受其影响。

　　

　　为了避免量化宽松货币政策对中国经济产生的负面影响，应着手解决好以下四个方面的问题。

　　第一，有效监控国内物价水平，控制国内货币发行量，抑制通货膨胀。国内通胀水平对人民币兑美元汇率变化的影响不甚显著，但其决定了货币的对内价值，从而确定了厂商的盈利水平。调控国内物价水平，一方面，要解决好国内商品和进口大宗商品的价格稳定问题，做到对国内价格的有效监控和取得大宗商品国际定价权；另一方面，要解决好国内的货币发行量问题，注意货币的投放时机和数量。

　　第二，防止人民币过快升值。在美国通货膨胀的压力下，人民币兑美元汇率在相当长的一段时期内都将持续升值。随着市场对人民币汇率变动的影响日益增强，人民币汇率对美国通胀压力的反应将更加剧烈。为此，有必要加强对人民币汇率变动的干预，防止人民币过快升值，进而冲击中国实体经济。

　　第三，减少外汇储备中美元的比重。美元贬值的趋势已非常明显，为了我国外汇储备的安全，有必要适当减少外汇储备中美元的比重，并适当减少美国国债的购买数量。同时，配以减少进口关税的政策措施，尽可能增加生产性商品和要素的进口数量。

　　第四，加快人民币国际化进程。鼓励贸易商在国际结算中使用人民币，同时逐步开放国内资本市场，为外商提供人民币融资平台，促进人民币外流，减少对美元的过分依赖。■

主要参考文献

[1]潘成夫,刘刚.量化宽松、资本流动与国际间货币政策协调.改革,2012.

[2]潘敏,严春晓.美联储利率承诺的宏观经济效应.国际金融研究,2012.

作者单位 吉林大学经济学院

栏目主编 程丹丹