文/谢永添
内容摘要：本文应用委托代理关系框架对风险投资中之投资人（VC），和被投资公司 (PC) 创业者的风险态度进行比较分析。结果表明，投资者强调代理风险，而创业人更关注商业风险。引入夹层融资工具、设置估值调整机制及其他激励与约束机制是投资者与创业人风险博弈过程较为理想的风险共担形式。
关键词：委托代理理论 创业投资风险 夹层金融工具 估值调整机制
一、创业投资中的风险
商业风险来源于企业所处的复杂竞争环境，通常表现为市场机会，因此，不仅产品创新会导致商业风险，企业对市场接受创新步伐的判断及由此所做出的反应也会导致商业风险。
代理风险则由于委托人与代理人动机的不完全一致而产生。在风险投资中，代理风险产生的根源在于投资者与创业人二者信息的不对称，因此，降低代理风险的方法之一就是采用最优的信息系统，使得处于委托人地位的投资者能够尽可能与处于代理人地位的创业者同步了解企业的生产经营状况。
创业企业的商业风险是一种较难掌控的风险，因为他们生产的往往是创新型的高科技产品，市场对新产品的接受只能部分通过促销活动由企业操控，具有很高的不确定性。投资者对商业风险的相对忽视部分原因在于他们很自然地将注意力集中于可控的代理风险领域。一些非正式的投资者与创业人保持非常紧密的个人关系，凭借对创业者及其从事之业务的了解进行投资，因此能够相对有效地掌控商业风险。但这对正式的风险投资机构显然行不通。由于投资者对商业风险掌控处于弱势地位，他们获得与商业风险相关的信息往往代价高昂且不易评估，在效率上得不偿失。对投资者而言，有效规避商业风险的办法是建立对创业人员的激励机制来协调双方的合作关系。
本文通过调查分析得出以下结论：首先，对不同投资阶段的风险，投资者与创业者的观点大体一致；其次，关于不同的风险因素对创业投资风险的影响，投资者与创业者的观点存在明显差异，投资者更加关注代理风险，将重点集中于监督和控制创业者的行为，创业者也在乎代理风险，但相比之下更加关注商业风险，根据委托代理关系理论，这意味着代理风险从创业者向投资者转移。
二、创业投资中的委托-代理关系理论
在投资人（VC）与被投资创业者（PC）的委托代理关系中，其实存在双边道德风险。所谓双边道德风险，是指委托代理双方为追求自身的效用最大化而采取令对方无法观察到的利己行为。被投资人（PC）在获得投资之后，投资人（VC）无法监督创业者是否努力工作并制定合理的决定，但是由于这其中有投资人的参与，企业家并不会获得企业盈利的全部收益，同时也不会承担企业亏损的全部损失。这种情况下，企业家不是企业唯一的剩余索取人，因此有可能会采取一些损害投资人利益的行为，从而产生道德风险问题。同样的，投资人也不是企业完全意义的剩余索取权人，因此也存在着道德风险问题，如果考虑到投资人可能是其他出资者的代理人，情况就更是如此。
在风险投资的投资者-创业者这对关系中，作为承担大部分投资风险的委托方（投资者），由于自己是出资方，并且通常有保证获得除支付给创业者报酬之后的剩余，所以理论上并不存在隐匿和逃避动机，而具有信息优势又实际从事经营管理活动的创业者则有可能产生隐匿和逃避倾向。因此，在构架委托代理关系时，投资者必须通过契约安排建立一套监控和激励机制以引导创业者的行为，鼓励创业者按投资者的意图行事，限制其逃避倾向，并保证其付出最大的努力（见图）。唯此可能对信息不对称和创业者的道德风险给投资者造成的不利提供某种补偿。
然而，投资者对创业者的监控需要有包括会计、财务、预算、融资等有助于评估企业经营活动状况的强大信息流，适当的财务控制和决策干预常被投资者用于引导创业者的行为并使之符合自己的利益。如果创业者的报酬乃至其地位升迁也取决于其经营业绩，则更应该充分发挥财务指标的考核效果。当然，用于考核的财务信息必须是投资者和创业者双方能接受、并且具有足够的刚性和可靠性得以全面反应创业者的业绩水平。
信息提供在每一种特定的委托代理关系中都会受各种因素的影响。在投资者-创业人的委托代理框架里，常见的影响因素包括以下几个方面：
（1）所有权和控制权的分离程度。二者分离程度越高，投资者对信息的掌握要求越多。
（2）创业者能获得的各种激励的程度。创业者所获得的奖励与其表现（符合投资者目的的表现）的挂钩程度越高，投资者对信息监控的需要就越小。
（3）如果信息监控系统越完善，创业者的报酬与其所创业绩挂钩的比例就可以越低。
（4）与创业者相关的各种复杂性和不确定性越高，信息的不对称性越强，投资者就越是需要将重点集中于对投入产出过程的监控。
信息系统和监控机制的应用旨在抑制由投资者与创业者之间信息不对称而引起的代理风险。
三、VC与PC的风险博弈
双方博弈的结果是建立有效的激励与制约机制。
1.引入夹层融资工具
传统的融资方式或为债权或为股权。从PC的角度来看，当净资产收益率高于举债的利率时，他们将倾向于举债融资，当预计的净资产收益率低于举债成本时，则倾向于股权融资；从VC的角度来看，则完全相反。因此，在双方对未来预期相同的情况下，他们对于融资方式的选择是矛盾的。然而，更多的情形是，VC与PC对于创业企业未来业绩的判断都不确定且存在差异，因此在前期投资时，无论是以债或股的形式，双方都担心自己存在风险。所以，介于债权与股权之间的夹层融资工具便应运而生。夹层工具的基本特征是似债非债、似股非股，是一种兼具股权性质的债券，它们先以债的形式存在，并在指定的条件下转换为股。在西方国家，比较成熟的夹层工具包括可转换优先股、换股权证和可转换债券等。
由于夹层融资工具具有潜在的股权特征，因此，与普通债券相比，它们的利率要低得多，对于债权人而言，这似乎是一种损失，然而，它们所贡献的业绩，用于“武装”原有股东的每股收益，促使每股收益提升，在市场认可的市盈率（P/E）水平（其实，当每股收益提高时还可能使P/E上升）下，将导致企业的股份价格提升，在此背景下它们将债转换为股，同样分享股价上涨的好处，因此是一种双赢工具。
然而在中国，由于《公司法》尚未赋予优先股的法律地位，所以在创业企业的融资过程中，优先股无法成为正式的融资工具。因此，双方在签订投资协议时，可以以普通股之名行优先股之实，采取阴阳融资契约方式，或在创业企业即将IPO时更换契约条款，删除与优先股特征相关的约定。由此可见，确立优先股的合法地位是当前中国投资界的迫切需要。
2.设置估值调整机制
对创业企业的估值是VC与PC博弈的又一关键环节。常用的理论估值方法包括收益法、市场法和资产法。收益法估值主要针对已有较稳定收入的被投企业，即把企业未来的收益（预测数）以一定的收益率进行贴现；市场法是以公开市场上同类企业的交易价格作为估值参照；资产法则主要针对无法用前两种方法估值的企业，比如起步阶段或濒临破产的企业。然而，无论采用何种理论方法，由于支持上述计算方法的参数有多种，计算结果差异很大，VC与PC意见难以统一，因此，实际上，风投行业的估值并不采用上述理论方法，而是采用收益倍数法。即根据不同行业，VC选取一个业内认可的收益倍数，由PC承诺若干年后企业的市值，进而对企业估值。比如，设定某行业经验的收益倍数为10倍，由PC承诺3－5年后退出时市值为1亿美元，如果PC要求VC投资300美元，则被投企业的估值就是700美元，投资后VC必须占有PC30%股权比例，即：
（企业价值＋投资额）×收益倍数＝承诺市值
企业价值＝承诺市值/收益倍数－投资额
由于估值中涉及PC对VC的业绩承诺（净收益或市值），而未来实际业绩表现与承诺值之间必然存在差异，VC又以承诺为估值依据，因此对企业估值的调整机制就必然产生。
估值调整机制是指在股权性投资安排中，VC与PC达成协议，对于未来的不确定情况进行约定，如果约定条件出现，VC可以行使一种对自身有利的权利，反之则PC就可以行使另一种对自身有利的权利。估值调整机制实际上是一种期权形式。
3.融资契约
美国学者Gompers和Lerner（1996）根据“契约成本”理论，试图找出影响设计融资交易结构的决定因素，研究发现，企业类型、VC的资金规模、企业支出对业绩的弹性等因素都影响了代理成本，交易结构中的制约条款可以降低道德风险。契约中较为重点的是对控制权的限制条款。Gompers（1997）指出将所有权和控制权分享也可以降低委托代理风险，在给予企业管理人股权激励的同时，在契约中加入限制条款，只要求其享受股权带来的收益，而限制其因股权获得的控制权，这样就可以有效减少委托代理风险，实现VC投资的较高收益。
Cestone和White（2003）提出了反竞争契约。反竞争契约是指在契约中对于基金投资者进行约束，禁止其投资于与已投资企业行业相同的企业，以防止给已投资企业引入竞争对手。而由于企业管理人对外部投资者存在信息不对称的情况，这就需要通过金融契约设计来降低巨大的信息成本。
4.辛迪加投资
辛迪加投资是指某一VC通过和其他投资者联合投资分散投资风险，从而减少信息不对称所引起的逆向选择问题。辛迪加投资可以降低基金管理者与企业经理人之间的双向道德风险。
Bachmann和Schindele两位学者在承认窃取机密对于投资者是有利可图的前提下，对存在辛迪加和不存在辛迪加两种情况分别进行了讨论，证明在存在辛迪加的情况下，即投资是在联合的情况下完成的，所有的投资者由于存在其他投资者的监督，导致其窃取机密被证实的可能性增大，且被证实之后声誉受损所带来的损失增加。这就能有效地防止窃取机密这一道德风险的发生。因此，他们证明辛迪加的存在对于道德风险有抵制作用。
5.分阶段融资
分阶段融资是指将资本分期投入到被投资企业，当企业的前期业绩达到预期目标时再对其进行下一轮投资。Sahlman（1990）认为，分阶段投资是最有效的监督机制， Gompers（1995）认为，投资者会权衡潜在的代理成本、监管成本和控制成本。在潜在的代理成本越高，分阶段融资缩短融资周期的监督措施越有效。Duffer（2003）指出分阶段融资的方式延长了投资项目的观察期，提高了每阶段对项目信息的掌握程度，减少道德风险。
Cotnelli和Yosha（2003）对于分阶段投资过程，创业企业家对自己及企业的粉饰行为，通过构建信号和产出的联合分布函数，证明通过设计合适的可转换债券契约可以成功阻止创业企业家进行信息操纵的粉饰行为，从而降低逆向选择和道德风险。■
主要参考文献
[1]Bachmann Ralph, I Schindele. Theft and syndication in venture capital finance[J]. SSSRN Working paper, 2006.
[2]田增瑞.中国创业投资的激励与约束机制研究[D].经济研究,2012(34).
作者单位 厦门国家会计学院
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