■ 文/樊晓军 张伟杰 刘启雷

内容摘要：随着多元化经营的传入，关于多元化经营与企业经营业绩之间的关系，究竟是多元化溢价或者是多元化折价，还是互不相关，国内外学者通过理论和实证研究得出了不同的结果，形成了多元化之谜。本文基于代理问题对多元化经营与企业经营业绩之间的关系进行了理论分析，并且提出了降低代理成本，提高绩效的措施。
关键词：多元化经营 委托代理 在职消费 内部资本市场

    出于分散风险的动机和谋求稳定发展的需要，上世纪50年代美国等发达国家企业开始实施多元化经营战略。随着市场竞争的日益激烈，越来越多的企业选择了多元化经营，但是，多数企业并没有因此而获得成功。20世纪80年代从事多元化经营的企业开始向主业收缩，出现归核化趋势。随着我国经济实力的不断增强，企业数量、规模的不断扩大，实力的不断增强，今年，我国内地共有61家公司进入《财富》世界500强排行榜。这些中国企业的多元化经营现象也开始引起学界的关注。我国企业特有的国有股“一股独大”的问题，极易引发代理问题，尤其是在多元化经营中暴露的代理危机已引起企业界和学术界的广泛关注。本文以委托代理理论为工具，分析我国企业在多元化经营中面临的代理问题。

一、“多元化”理论
    企业多元化经营的初衷是分散财务风险和经营。同时，多元化经营能够实现企业的规模经济、范围经济以及内部协同效应，是现代企业扩大规模，降低财务成本和经营风险的重要途径之一，曾一度被认为是企业发展的必由之路,并且被很多企业所采用，也是企业实务界与理论界关注的焦点问题。
传统的企业多元化理论认为，多元化经营可以通过充分利用企业长期的内部积累或不可交易的剩余资源能力，通过业务组合分散企业经营风险，进而改变企业价值。围绕着多元化“溢价”和多元化“折价”，国内学者通过理论和实证研究得出了不同的结果，形成了多元化之谜。目前有关多元化的研究主要集中于两个方面：一是有关多元化经营与公司价值之间的关系，即多元化经营的价值效应；二是有关这种价值效应的原因解释。但是，关于多元化经营所产生的代理问题及其对经营绩效的影响却缺乏研究。本文主要是基于代理问题对多元化经营与企业经营业绩关系进行分析。

二、“多层代理”问题
    代理理论（Agency cost）基于委托代理关系的产生，主要讨论的是企业内资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。由于现代企业的多层次性委托代理，多元化投资发展战略的实施以及跨部门内部资本配置等原因，当资源使用者并非资源所有者或者不具有完全“剩余控制权”时，会出现委托人与代理人之间利益不一致、信息不对称和监管约束机制等缺陷，导致代理人出现努力程度问题、任期问题、不同风险偏好问题、资产使用问题以及大股东对中小股东的利益掠夺等问题。综合来看，它集中反映在股东与公司经理，公司经理与部门经理以及控股大股东和中小股东之间（如下页图所示）。
（一）股东监督机制与高层管理者权利
    高层管理者（CEO）在企业多元化决策中起主导作用，对于厌恶风险型的管理者，倾向于多元化以降低风险和保持自身职位的稳定性，但是股东却可以通过分散投资来降低风险。由于股东与高层管理者所追求的目标不同，必然产生利益的不同，因此公司高管往往会采取不符合股东利益的经营战略和经营行为，达到自我利益最大化。多元化可能是公司高管实现自身利益的重要途径之一，主要表现在：
    （1）多元化有利于扩大公司规模，因而有利于提高经理人的报酬；
    （2）与股东不同，出于维护职位的安全和专有人力资本投资风险的不可分散性的考虑，经理人倾向于减少在本行业领域的研发投资，转而投资于其他行业领域以降低公司的经营风险和破产的概率；通过多元化分散公司整体风险,进而规避高层管理者个人决策的投资组合风险等；
    （3）管理大型企业还可给经理人带来更大的权力和声誉，控制更多的资源，帮助经理人成为企业不可缺少的人物；随着经理人的资源控制权的扩大，他们很可能并非以资源剩余为基础，为了个人利益盲目扩张，低效、过度投资，将资源投向回报率低甚至为负的行业，造成资源浪费，同时由于多元化经营，使得股东与经理人之间的信息更加不对称，股东无力监管，导致代理问题更为复杂，代理成本增加，绩效下降。
    （4）管理人员过度在职消费对企业绩效造成消极影响，国内外学者对在职消费与企业经营业绩的关系结论基本一致,大都认为在职消费具有负面效应,会降低企业的经营业绩。目前，在我国实施多元化经营的企业中，普遍存在一股独大、“内部人”控制、内外部治理机制缺失和不完善等问题，促使管理者普遍存在过度的在职消费行为，从而降低企业经营绩效，损害股东权益。由于国有控股企业管理人员的任命制和政府对管理人员薪酬实施的管制，在显性激励不足的情况下, 国有控股上市公司管理者更倾向于利用在职消费来获取最大限度的隐性激励，导致在职消费现象在国有控股企业中更为突出。
（二）公司经理与部门经理之间的代理问题
    企业多元化经营，往往会形成避免信息不对称的内部资本市场，可以达到财务方面的协同效应和资源的优化配置，提高企业的适应性和降低经营风险。但是，由于实施多元化经营的内部信息不对称,因此其内部资本市场的资源配置并不一定是高效的,公司的现金流有可能并不根据资金投入产出比率来进行分配,而有可能会出现滥用自由现金流、代理问题与寻租行为，以及交叉补贴与平均主义等现象，从而损害公司的整体价值。
    （1）部门经理激励的缺失。由于多元化公司总是以其掌握的高质量的信息为基础，来进行跨部门的资源配置，即从事积极的“挑选胜者”活动，将较低回报率的分部产生的现金流投向一些认为是高回报率的分部，当公司总部对各分部回报率排序错误时，造成资源配置失误，同时必然造成资源调出部门经理的不满，出现努力程度不够、增效动力不足等问题，导致分部内部管理不善、业绩下滑，最终损害公司绩效。
    （2）部门经理的寻租行为。由于公司总部不能完全代表股东的利益，所以在很多情况下，公司总部和分部经理都会追求其个人利益最大化。所以，较弱分部或资源流出部门经理就有可能出现寻租行为，他们就会试图夸大分部的投资前景或者将时间和精力都花在影响公司总部的公关活动中，来诱使公司总部给予他们更多的补偿、权力和资源，导致交叉补贴、平均主义现象的出现，这种扭曲的资源配置，不仅会造成资源流出部门的不满，同时会助长寻租行为的频发，改变寻租力度与寻租范围的扩大，进而影响公司的绩效。
(三)控股大股东与中小股东之间的代理问题
    近年来，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的企业的股权不是分散的，而是集中的。在股权集中的金字塔式控股公司内，由于大股东拥有相当大份额的剩余收益索取权，容易对经理人进行有效监督，可以有效解决在分散股权结构中，股东之间相互“搭便车”的问题，提高全体股东的剩余收益。但是，如果中小股东不能对其进行有效监督，大股东就有可能利用其对中小股东的代理人地位，为其获得私有收益而产生掠夺行为，侵占中小股东的利益，产生大股东的代理问题。大股东通常会采取支付给高层管理者过高的报酬、股权稀释、关联交易、夺取企业的投资机会或者迫使企业投资于不盈利但却有利于大股东的投资项目等多种手段来侵占中小股东的利益。
    大股东的代理问题可能出现在大股东与中小股东有利益冲突的任何地方，不过在新兴市场，这类代理问题尤其严重，因为在新兴市场保护小股东的治理机制非常不健全，如保护中小股东的法律和司法体系、分散的所有权结构，独立性高的董事会、活跃的外部接管市场以及有效的信息披露等。

三、从代理角度提高企业多元化经营绩效的措施
（一）设计最优的代理人激励契约
    这里的代理人是指公司高层经理和部门经理，旨在通过合理的激励契约，尽可能实现委托人与代理人的利益平衡，实现双方共赢。管理层的激励效果主要是指对管理层所赋予的激励计划对公司业绩的影响程度，通常用“薪酬—绩效—敏感度”指标来衡量。一般认识，管理层薪酬敏感度越高，对业绩的激励效果越好。笔者认为，应将薪酬、绩效、任期和淘汰机制有机结合起来，同时将建立奖金、晋升、休假等短期激励机制和管理层持股、股票期权计划等长期激励机制相结合，克服以短期激励为主、长期激励乏力政策下的管理者短期行为。做到高薪、较长任期并且以绩效为基础，从而解决代理制中股东与代理人之间的利益冲突，进而降低代理成本，提升企业绩效。
（二）建立健全经理人市场
    （1）建立市场选择机制。我国必须加快人才市场化改革，以市场经济规律来实现经理人供需双方合理流动，同时全面建立现代企业制度，为企业经理人职业化创造良好的生存环境。充分发挥市场选择机制的作用，为企业提供高素质的经理人。
    （2）建立市场评价机制。如果没有客观有效地市场评价，很难对公司的价值和经理人的业绩作出合理的评价，应该建立起一批综合实力强、信用等级高的经理人评估机构，通过对经理人从业经历、业绩、职业操守、信用状况等多方面全方位评级，实现职业经理人的合理配置，进而淘汰一批不合格的经理人。
（三）优化股权结构
    研究发现,公众公司比私人公司有更高的多元化程度,他们认为其中的原因在于私人公司由于较高的股权集中度而减少了代理成本。同时，大股东持股比例与管理者的在职消费水平呈一种非线性的“U”型关系，即大股东对管理者在职消费行为的监督作用同时存在激励效应和防御效应，所以，要优化企业股权结构，实现股权构成和形式的多样化，形成多个相互制衡的较大股东，通过管理层持股，使得股东与管理者，中小股东与大股东的利益趋同，达到合理、谨慎投资、降低代理成本，提高企业效益的目的。
（四）部分股东参与企业的日常管理，并且引入外部审计机制
    为了达到监督管理者、降低代理成本和提高绩效的目的，可以由部分股东参与企业的日常运营管理工作，这样股东可以得到及时、准确和有效的信息。代理问题产生的关键原因在于委托代理双方的信息不对称,对管理层进行事后监督能有效降低由此诱发的道德风险。所以，公司应引入外部独立审计机制，通过高质量的外部审计, 实现对企业管理层的监控，抑制经理人的道德风险, 控制管理人员的在职消费和效率损失,降低代理成本，提高绩效。

    企业成功地实行多元化，必须从代理角度入手，建立最优的代理人激励机制；健全经理人市场并逐步优化股权结构。同时，通过外部审计制度和股东监督抑制经理人的道德风险，规范经理人的在职消费行为。■

参考文献
[1]程勇、徐康宁.“拜托债权人”还是“拜托机构投资者”[J].山西财经大学学报，2011（7）.
[2]傅继波、杨朝军.多元化经营与公司绩效 [J].生产力研究，2006(1).
作者单位
樊晓军 西北大学经济管理学院；
张伟杰 中国人民银行西安支行人事处
刘启雷 西北大学经济管理学院