我国应该建立一种以政府监督为主，行业自律为辅，各个市场主体共同监督的综合型监管模式。

■ 文/王峰娟 代英昌

    大连绿诺环境工程科技有限公司（以下简称“绿诺”）是国内一家成长性极好的高新技术企业，成功登陆纳斯达克后，在短短一年半的时间内被退市，作为我国创业板企业被海外退市的第一例，具有一定的研究意义。
    绿诺成立于2003年，是中国环保设备行业一个颇具潜力的高新技术企业，主营环保设备，其客户包括首钢京唐钢厂、本溪钢铁等。2007年10月11日，绿诺通过反向收购玉山公司（Jade Mountain），在美国场外柜台交易系统（OTCBB）成功借壳上市，并借此取得一笔2500万美元的私募融资，公司股价上市为4.48美元，及至2008年，已涨至13美元上下。2009年7月13日，由于资金短缺，绿诺聘请罗德曼投资银行成功转板纳斯达克，随后通过财务拨账让第三季度业绩远超华尔街预期，同年12月，绿诺以每股30.75美元的高价增发，再次融资1亿美元。但就是这笔融资，使绿诺成为浑水公司（Muddy Waters）的目标。2010年11月11日，浑水公司发出报告，质疑绿诺财务造假，绿诺当日收盘暴跌。2010年11月17日，绿诺在公布第三季度财报后临时紧急停牌，并承认造假。2010年12月9日，绿诺被纳斯达克市场摘牌并转至场外交易粉单市场(Pink Sheets)交易，股价走势如下图所示：
    从国内一家成长性极好的高新技术企业到成功转板纳斯达克，继而短短一年半的时间又惨遭退市，事件本身发人深思，那么其原因何在？

一、绿诺退市的原因
    绿诺退市的内因是，管理层挪用公款、虚构合同、虚增销售收入、调整财务报表等以实现高位融资。外因是纳斯达克严格的监管制度。
（一）纳斯达克完善的退出机制
    为了扶持新兴的中小企业，纳斯达克的上市门槛大大降低，但是制定了较为严格的公司持续上市标准，达不到标准的公司将被摘牌。持续上市标准可分为数量标准和非数量标准两类，如下页表所示，数量标准包括每股最低出价、公司市值或者总资产、为其报价的做市商数量等；非数量标准主要是关于信息披露和治理结构的要求，包括公司应全面及时地披露信息、设立独立的审计委员会、董事会中至少包括两名独立董事等。值得注意的是，虽然小型资本市场的数量指标相对较小，但其非数量指标和全国市场一致，这一方面适应了中小企业规模小的特点，同时反应出在公司治理和信息披露方面并没有降低对中小企业的要求。
（二）市场再分块制
    纳斯达克实行市场的再分块制，如下表：纳斯达克市场包括全国市场和小型资本市场两个市场。全国市场供资产较大的公司上市，而小型资本市场供中小型资产规模的公司上市。纳斯达克市场的再分块制强化了上市企业的风险披露，更有利于投资者做出合理正确的判断，从而在某种程度上降低了市场风险，间接强化了市场监管。另外，纳斯达克的投资者多为投资机构且比例在不断上升，创业板市场具有高风险性，专门的投资机构比散户有着更加专业的投资知识和分析能力，从而增大了上市公司的违规风险，减少了市场的不稳定性因素。
    可见，严格的监管机制、全方位的信息披露制度、较高的持续上市标准及自身的一些特点，同支撑这一市场的健全的法律、法规一起构成了纳斯达克严格的监管制度体系，使之成为一个严格的受全方位监管的资本市场，而我国创业板企业虽然具有较高的成长性，但是公司治理结构存在较大缺陷，从而使得绿诺经受不住纳斯达克的长期严格的考验。

二、绿诺退市的启示
（一）实施综合型监管
    我国虽然也采用了集中型的监管模式，但是由于行政性过强，自律性又过于微弱，总体来说监管效果欠佳。因此，笔者建议，我国应该建立一种以政府监督为主，行业自律为辅，各个市场主体共同监督的综合型监管模式。由于我国创业板市场刚刚起步，同时为了支持新兴的中小企业上市，政府在制定和完善多层次的证券市场法律监管体系的同时，可以适当放宽创业板企业上市和持续上市的数量标准，同时执行较高的非数量标准，尤其要建立严格的信息披露制度和公司治理制度，这不但可以增加创业板市场对高成长性企业的吸引力，而且有利于上市企业的持续健康发展，同时为了避免政府监管本身的一些缺点，如过分干预、成本较大、反应滞后等，我们还需要证券交易所、证券行业协会等行业组织的自律管理以及各市场主体的共同监督作为补充。总之，政府首先要在全国范围内建立起一个统一、综合性的法律法规体系，使证券市场的所有参与者都纳入法律体系，确保创业板市场有法可依。其次引入行业自律和各市场主体共同参与机制，避免政府监管失效，使政府相对独立于市场参与主体之外，更加客观地秉承“三公”原则，从而有效地监督和制止各种不法交易行为。
（二）完善市场准入制度
    准入制度是关于市场主体和交易对象进入市场的有关准则和法规，与主板市场相比较，创业板市场的门槛较低，“低门槛”原则是创业板市场准入条件的灵魂，也是创业板市场与主板市场的根本区别所在。但是我们也认识到创业板企业很容易产生股权集中与过度投机现象，因此，防范创业板市场的过度投机就成为完善创业板市场准入制度的重要方面。笔者认为应主要从以下两个方面完善市场准入制度：
    1.加快“壳资源”的贬值。整体来说，“借壳上市”的弊大于利，导致那些严重亏损的公司“死而不僵”，一直被乱炒甚至一些成长性较好的公司上市之后饱受“壳资源”的负面影响。由于“壳资源”的价值来源于上市公司利用其获得上市地位的便利性。因此，只有严格把关上市公司资产重组的审核，加快对“壳资源”的淘汰力度，才能确保资本市场优胜劣汰机制的正常运转。
    2.适当提高入市的数量指标。根据深圳证券交易所最新公布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定：“公开发行的股份达到公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过四亿，发行股份的比例为10％以上；公司股东人数不少于200人。”笔者认为，创业板市场由于盘小，最低公开发行的股份总额和最低公司股东人数可以较小，但是为了确保和增强股票的流通性，创业板市场应有足够的社会公众股股东和持股总额，“10%以上”的公众持股比例和“不少于200人”的股东人数略低，为避免“一股独大”的股权结构带来的内部制衡关系扭曲，应该适当调增公司股东人数和持股总额底限。
（三）严格转板制度
    我国转板制度将服务于多层次资本市场体系建设，构建多层次资本市场的有机整体，首先是沪深主板之间相互转板，按照转板自由的原则；其次是三板与创业板之间的相互转板，以发展创业板市场；最后是创业板向主板市场转板，按照升板自愿、降板强制的原则。但申请升板的企业不能仅仅是自愿，还要满足相关的法律规定，具备其他一些条件。笔者认为，创业板转为主板的条件可以限定为：在创业板挂牌3年以上，挂牌期间公司治理结构健全，信息披露及时、准确、完整，公司运作规范，具有较高的成长性等。并且在转板之前，可以聘请保荐机构进行督导，监督其规范经营，强化公司治理结构，但是为了避免保荐机构的过度“转板包装”，最后证监会要对申请转板的企业严格审批。转板之后，实施严格强制的降板制度，一旦达不到持续上市的要求，即予以警告，强制降板或退市处分，加大转板企业的违规风险，使之自觉规范经营。最后，为了鼓励符合条件的企业转板，可以考虑简化转板手续，减少转板费用等。
（四）完善退市制度
    我国创业板市场同样对企业的持续上市提出了数量指标和非数量指标两个方面的要求，体现了创业板市场“低门槛”上市的宗旨，但是通过绿诺事件使我们深刻认识到在对企业“低门槛”上市的同时，要实施严格的主板市场退市标准，加大淘汰力度。首先，在数量指标方面，主板市场“连续3年亏损”即被退市的标准可以调整为“连续2年亏损”，显然有的公司通过大额计提资产减值准备实施“大洗澡”或者非经常性损益扭亏，很容易钻空子，因此可以缩短亏损时间要求，同时要严格考察连续亏损企业“资不抵债”和“扭亏为盈”的实质，对蓄意违规行为予以警告、强制降板甚至直接退市的处罚。其次，非数量标准方面，绿诺退市反应出我国创业板企业存在公司治理和信息披露方面的问题，因此，要进一步强化公司治理和信息披露制度，如加强管理层的监管力度，实行严格的季报披露制度等，以防违法违规行为。最后，完善多层次的资本市场体系，建立场外交易市场（OTC），制定多元化的上市标准，实施不同层次的股票价格，完善整个资本市场结构的同时，也可以解决不合格上市公司的退市流通问题，保护中小投资者的利益。
（五）健全中介监管
    中介机构外部监管不足，自律机制薄弱成为绿诺退市的一个重要因素。我国资本市场上，中介机构自身素质不高，内部管理和质量控制松懈，风险控制难度大，执业质量不稳定的现象普遍存在。例如，会计师事务所缺乏应有的职业谨慎态度，未遵循独立审计准则，出现重大专业判断失误，未能揭示出上市公司的重大违规问题等；律师事务所故意对事实作虚假陈述，出具包含虚假陈述的法律意见书等；资产评估事务所评估报告中对评估报告使用人关注的事项未作说明，甚至故意出具虚假证明以误导使用者等。因此，政府有必要提高上市公司聘请中介机构的门槛，依法制定有关中介机构和中介行业监督管理的一系列的法律法规，加强对中介机构的外部监管，引导其建立严格的内部控制机制，明晰财务顾问、会计、律师的权利和责任，规范中介行业的发展，避免恶性竞争。同时证监会、交易所等应该推荐并鼓励上市公司聘请正规权威的中介机构，尤其对海外上市的公司，建议其选择具有全球上市经验的中介结构为其提供咨询服务，从而避免海外上市公司的信任危机和股价歧视。■

作者单位 北京工商大学商学院

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    浑水公司是一家盈利性机构，他们向投资者出售研究产品及服务，包括尽职调查服务等，其核心业务就是研究在美国上市的中国概念股票，更主要的收入来自于，在发布看空报告前，他们就已经在该股票上埋好了大量空仓，在浑水公司对绿诺出具的报告首页，即毫不掩饰地声明，该公司客户长期持有绿诺股票的空头头寸。然而，浑水公司的做法并不违法，因为它是基于真实信息而做出的报告，这属于公众监督的一种形式，而且各国证券交易所通常会欢迎和考虑这种经证实的举报，从而使得这类公司大量存在。