■ 文/刘 铭  楼天阳

内容摘要
本文基于SCP范式和价值网模型的理解，认为PE（私募基金）不仅仅是作为一个资金提供者，而应是一个企业结构的战略互补者，提出了PE投资“战略互补者”的市场影响力模型，并着重分析了此类战略互补者如何来帮助被投资企业进行“价值创造”。
关键词 私募基金  战略互补者 市场影响力  价值创造

    PE：战略互补者
    本文所阐述的PE（Private Equity）对象主要指私募股权投资和私募产业基金，它不在二级市场投资证券或衍生品，而是通过投资有成长价值的公司股权，在适当的时候在二级市场抛售或通过协议转让了结获利。
    PE投资除了如证券投资基金那样具有识别企业潜力“发现价值”的功能以外，更为重要的是通过提供企业发展亟需的资金、深入参与产业发展、帮助企业获取战略发展资源来实施“创造价值”。它的角色类似于价值网模型中的“互补者”角色，但与价值网中“互补者”不同的是，这个互补主体与战略主体不仅资源互补，而且实施了利益捆绑，在战略层面形成更为紧密的合作关系，进而改变战略主体在产业中的竞争地位与格局。当然，这种对产业格局的影响不一定通过绝对控股以内部化的形式来体现，而是可以采取非控股的少数股权投资形式。2010年国美控股权的白刃争夺让市场亲眼目睹了贝恩少数股权投资对企业治理结构乃至未来产业竞争格局的深远影响。互补者所起的关键作用可能仅是在信息不对称方面所做的沟通和协调、或者直接帮助战略主体在产业链上顺利完成整个价值的创造和实现，并相应提升企业价值，见图。

战略互补者PE的识别
    当前中国市场PE大热，对于被投资企业来说，如何找到真正属于自己的战略互补者，是实施上述价值创造的前提。这个识别过程大致通过三个步骤来完成。
    首先，价值互补性识别
    从PE基金角度，它会分析被投资企业所处行业的前景，被投资企业在这个行业中的地位，被投资企业在行业中的发展空间，被投资企业管理团队的经营能力，被投资企业是否具有某些突出的资源或能力能帮助其实现竞争优势，被投资企业是否具有某些资源或能力未被市场理解和认识，从静态上被投资企业价值是否被低估，从动态上被投资企业是否具有大的发展潜力等。
    从战略主体（被投资企业）角度，其会分析产业基金能否帮助其引进特定的技术或管理人才，产业基金是否能帮助其扩大市场份额，产业基金能否从纵向上提高其与上下游的议价能力，产业基金是否具有某些资源和能力能帮助自身进行产品销售、市场的开拓，产业投资基金能否持续提供产业分析、战略制定等企业发展规划所需的意见和建议等。
    只有对这些相互关注的问题能够很好地加以解答，PE基金和战略主体才会最终达成参股的一致意见。在这个过程中，双方对彼此情况的满意度将决定入股数量的多少，并相应决定了在日常经营管理中双方合作和参与程度的高低。
    其次，利益捆绑
    PE基金通过参股的形式与战略主体进行“利益捆绑”，只有战略主体实现企业价值的增长，PE基金投入才会有相应的增值。战略主体企业价值提升过程和如何提升的过程始终是产业基金的关注点，从这个意义上，产业基金对战略主体有一个“过程控制”的策略，其会深入参与企业的日常经营活动，涉及人才引进、组织构造、战略制定、业务流程的方方面面，以保证被投资企业的正确发展方向。正是因为如此深入地参与到企业日常运营的方方面面，并对被投资企业进行制度上的约束和激励，产业基金才能作为一种新的力量深刻地改变所投资企业所处的市场竞争环境，也就深刻地改变了市场竞争的结构。
    最后，获取“异质资源”
    PE通过连接自己与战略主体的特有能力，培育“异质资源”，改变战略主体的竞争格局。在这个过程中，这个异质资源更多的表现为一种双方合作所产生的竞争能力。这类资源或能力应该符合如下基本特征：（1）具有相当的价值含量：PE基金的能力或优势和战略主体的能力或优势相互整合，一方面可以在横向上扩大战略主体的市场份额，另一方面可以在纵向上提高战略主体与上下游的议价能力。（2）相对稀有：产业基金和战略主体合作关系所形成的企业能力应相对比较稀缺，市场其他竞争者不容易快速寻找到类似合作伙伴形成类似能力。（3）较难模仿：表明产业基金和战略主体的合作关系所造就的企业竞争力，很难被竞争对手所复制。比如在市场容量有限的情况下，一旦战略主体在市场中占有绝对优势，其他产业基金一般而言就不会在这个行业中寻找新的合作伙伴，换言之，战略主体的竞争对手很难寻求到“战略互补者”。（4）不易替代：产业基金和战略主体的合作关系本身也会有一个随着合作进程不断发展的过程，这种合作关系所产生的资源或能力不断内化到战略主体的企业能力中，即使竞争对手能寻求类似的合作伙伴，也会因为磨合等原因，处于后发劣势。（5）稳定性：产业基金和战略主体合作的稳定性至少应该持续到战略主体的企业潜力充分实现。企业完成上市后，其价值由资产评估溢价模式将转换为企业盈利倍数估值模式。前者表明企业达到了相当的价值量，企业的潜力得以实现，后者表明企业的价值充分被市场认可，产业基金往往在这个时候选择退出。从这个过程来讲，产业基金充分实现了“战略互补者”的协同效应。

PE价值：获取协同效应
    当PE投资作为战略互补者与被投资企业结成利益联盟后，需要充分地挖掘企业的价值创造能力，获取协同效应。这可以从三个维度来展开。
    第一，资源角度的协同
    PE能够识别目标公司中战略、流程、资源中的独特价值，并能维持和管理好这种价值，使其至少不贬值或不流失。而PE自身拥有的资源和能力，能够整合成新的竞争优势发挥作用，这种资源最为重要的体现在行业经验和企业发展方向把握，以及关键客户资源和供应链资源的拓展上。
    通联创业投资股份有限公司（万向创业投资股份有限公司）对海利得的整个投资过程，很好地体现了产业基金对于战略主体的协同能力。2001年，通联创投出资2400万元入股海利得。身为浙江最著名的制造业企业之一的万向本身就在不断地向被投资企业输出资源和管理，在通联创投的各位发起人全权委托万向负责管理和经营通联创投的情况下，通联创投自然在产业的洞察力和整合力方面具有突出的优势。当通联创投投资海利得时，海利得还只有灯箱广告布一个主打产品，通联入股时提出的要求是产品用途多元化，延长产业链，打通上下游，并建议开发汽车用高档差别化经编材料。海利得立即开始研究轮胎布相关指标，而通联创投也随时为他们推荐业内相关人士，帮他们解决融资经营和管理上所遇到的问题。海利得最终成为米其林、TRW等国际品牌的轮胎布的供应商。现在海利得产品已经延伸到高速公路土工材料等诸多应用，杭甬高速青藏铁路的修建都用到它们的产品。
    第二，竞争角度的协同
    从竞争角度看，实现协同效应，要求PE方能够做到以下两点： 一是整合后的被投资企业必须能够削弱竞争对手；二是整合后的被投资企业必须能开拓出新市场或压倒性地抢夺对手的市场。这方面的典型案例是在凯雷不惜余力的撮合下，2006年1月分众以3.25亿美元获得聚众100%的股权，从而整合了国内楼宇广告领域。在这一过程中，正是PE基金通过少数股权投资与战略主体实现“利益捆绑”，为提升企业价值实现资本的更大增值，充当战略主体战略协同的“互补者”。
    这次国内楼宇广告领域两家最大公司之间的强势整合完全改变了以往在楼宇广告领域的竞争格局，收购聚众传媒之后，分众传媒的商业楼宇联播网将覆盖中国近75个城市，3万多栋楼宇，以及6万多个显示屏。分众和聚众作为两个高度同质化的品牌，整合以后更加细分化，广告投放更加精准，运营收入将大幅提高。合并在资本市场也获得了一致认同和普遍追捧，仅消息宣布当日，分众传媒在美国纳斯达克的股价涨幅达14.65%。次日，分众股价继续攀升。而时隔4月，分众传媒公布合并聚众后的首个财务季报，总营收入同比增长246.1%，净利润同比增长257%，财报公布后，其盘后交易价为每股63.25美元，按该价格计算，分众市值已超过30亿美金，超过网易和百度而成为纳斯达克中国上市公司龙头股。资本市场对这场交易做出了最简单明确的答复。
    第三，整合角度的协同
    市场影响力模型的“互补者”更多是一种战略同盟或直接体现为战略主体的股权持有人，其与战略主体之间的互补关系体现在管理经验和企业价值的提升上，也正是通过这种价值提升，互补者实现自己的收益。从这个意义上看，市场影响力模型的互补者在一定程度上超脱了具体的产品和服务，往往承担资源“整合”的角色。有些PE基金收购处于困境中的企业，然后利用自己的管理经验对企业的经营业务和内部管理进行变革与整合，重点通过内部资源的重组，市场策略的调整、流程的优化等来重新创造企业所提供的价值，从而实现协同效应。
    在管理经验方面提升的显著例子是美国新桥投资有限公司对韩国韩一银行的完美拯救。亚洲金融危机后，新桥以5亿美元代价从韩国政府手中买下韩国第一银行，当时整个银行价值不足9亿美元，而亏损高达10亿美元，几乎可以称为“病入膏肓”。意识到建立完善的董事会和信贷文化是拯救韩一的关键，新桥首先组建了一个世界级的董事会。新桥的人分布在风险和薪酬委员会，在战略和风险控制上最大限度地管理银行，管理团队则是通过猎头在全球找最好的人才，CEO以前是美国共和银行副总裁，也是原里昂信贷美洲区总裁。
    在银行业务发展的路径方面，新桥投资调整银行主要针对大企业等大中型客户的发展战略，建立以零售银行为特点的策略，重视对消费者贷款和中小企业贷款，加大信用卡业。在韩一的案例中，新桥采取了同步的措施以加速银行的转变。在运用一线经理提高分行运作效率的同时，银行的新东家派驻了一支高水平的高管团队，并在外部技术专家的支持下，推动管理变革，将贷款审批、特殊资产管理和贸易融资整合至两个新的客户服务中心。同时，设立专门的项目团队进行韩一银行的信息技术升级，增强电话行销和电话客户服务的能力。通过同步执行上述转变，新桥使韩一银行的新调整架构在五个月内开始正常运作。
    新桥收购韩一银行后的第五年，这家韩国第七大银行的总体状况在业内已成为翘楚。2005年1月，英国渣打银行集团以32.5亿美元的价格与新桥投资集团正式签约收购其控制的韩一银行，五年时间，韩一银行足足增值24亿美元。■

主要参考文献
[1] 王燕辉.私人股权基金.经济管理出版社,2009.
[2] 王燕辉. PE的业绩评价与历史业绩. 融资中国，2010（9）.
作者单位
刘  铭  复旦大学管理学院
楼天阳  浙江工商大学工商管理学院
本栏目编辑 王 黎