文｜章纪超

关键词：破产重整   困境企业   重整投资人   资产重组   债务重组

重整：困境企业抢救方案
     企业破产制度发轫于中世纪的欧洲。“破产”一词起源于意大利语，最初有“砸烂长凳”之意。当时的意大利商人会在集市上的固定地点摆放长凳营业，当其无法偿还债务时，债权人会通过砸烂长凳来宣告其破产。到了今天，破产制度的作用已经不再局限于“砸烂长凳”而让企业退出经营，它更重要的任务是在企业陷入困境后，通过特定的规则和程序公平地清理债权债务，从而保障双方的合法权益，以此让市场主体依法实现有序出清。因此，破产清算在使困境企业终止经营的同时，也为其结清了债务，可以说是一种“体面”的死亡方式。然而，困境企业在面临破产时，并非只有清算这一种选择，现代破产制度还特别给其留了“一线生机”——重整。
     重整制度诞生于英国，成熟于美国，并被德、法、日、韩等各国广泛应用。我国在2006年颁布的《企业破产法》中也引入了重整制度，与清算以及和解并列成为三种法定破产程序。根据《企业破产法》规定，当企业因为资不抵债以及其他原因丧失清偿能力而无法偿还到期债务，或者明显有丧失清偿能力的可能时，企业和债权人可以向法院提出重整申请。有别于“杀马分肉”的清算程序，重整的本质是一种再建型的债务清理模式。对具有拯救余地的困境企业进行重整，是在用其剩余资产偿债的同时，对其债务、资产和业务进行重组，以此缓解困境企业的债务压力，保留其发展潜力，并尽可能为其注入运转活力。最终目标是让困境企业得以喘息后，能够成功脱困并恢复经营能力。
     如果困境企业能够通过重整起死回生，那么债权人往往可以实现更高的债务清偿水平。与此同时，重获新生的困境企业也让政府保住了税源，为员工保住了岗位，使产业链上下游保住了客户与供应商。因此，倘若能够成功，则重整往往是一个皆大欢喜的方案，这也是其可以得到各方青睐的魅力所在。近年来，随着我国市场化、法治化导向的破产制度不断完善，重整程序也日益发挥着更重要的作用。最高人民法院工作报告披露的数据显示，仅2020年和2021年两年，全国法院就分别审结重整案件728件和732件，共计盘活资产4708亿元和1.5万亿余元，先后使532家和745家困境企业起死回生，同时为48.6万和35万余名员工保住就业岗位。由此可见，重整已经成为中国困境企业最重要的“抢救方案”之一，在实践中取得了丰硕的成果。诸如海航、方正和紫光等一系列知名企业的经典案例，在彰显重整制度经济社会价值的同时，也为我们提供了宝贵的模式启发与实操经验。
     当前，国内国际压力来袭，企业面临的风险挑战陡增，管理者有必要学习掌握“重整”这一针对困境企业的抢救方案，从而在遇到企业失血休克的时候，能够积极展开自救或者参与救助，通过重整让困境企业化险为夷，甚至转危为机。做好以下“加减除乘”四个方面的工作，将是成功重整的关键所在。

加法：筑巢引凤引进投资
     资金短缺不仅是企业陷入困境的直接原因，同时也是其要求破产的法定事由。当企业因为资金缺口，特别是因为暂时的流动性危机难以偿还到期债务而陷入困境时，投资人向其注入资金能够有效解决燃眉之急，从而为其赢得喘息之机。因此，能否招募到有实力的投资人以获得资金支持，往往在很大程度上决定重整的成败。
     在重整投资人中，产业投资人接手困境企业后还要操刀经营恢复工作，因此其角色作用至关重要。实力雄厚的产业投资人不仅能够为困境企业输血纾困，更重要的是还会通过深入参与经营管理，帮助困境企业恢复造血功能，从而使其能够在重整后真正起死回生。产业投资人对行业发展往往有着深刻认识，在掌握丰富资源的同时也具备经营管理优势，因此不仅能够为困境企业提供市场、技术、设备、人员等多方面的资源支持，同时也能向困境企业移植成功的发展战略、经营理念以及管理模式。此外，产业投资人的介入还有助于困境企业重塑市场信心，而融入产业投资人的“朋友圈”更是为困境企业快速回归创造了条件。
     对于重整投资人而言，困境企业同样也蕴含着巨大的投资机会。一方面，具备重整潜力的困境企业往往留有优质资产，具有良好的投资潜力；另一方面，困境企业处于估值低谷，重整为投资人创造了低成本介入的条件。因此，重整投资本质上是一种逆周期操作的特殊机会投资，如果能够以低价获得优质资产，同时通过重整程序和后续经营管理转危为机，那么重整投资人将得到估值修复以及价值提升带来的双重回报，进而在重整这一另类投资中实现“戴维斯双击”。除此之外，投资人还可以在重整投资中用较低的成本完成并购，从而推进业务的横向扩张、纵向延伸或者多元化布局，最终实现自身发展目标。当然，其中的种种风险也不容忽视。因此，重整投资人不仅要通过全面、深入的尽职调查充分了解困境企业情况，同时也要对行业前景以及宏观大势做出准确研判。如此才能在合适的时机以“打折价”买到“潜力股”，并在不远的未来“点石成金”。
　　
减法：披沙沥金重组资产
     除受外部环境影响，企业陷入困境一定有其内在原因。盲目扩张或者因落后而被淘汰的低效无效业务资产，不仅不能给企业带来盈利或者现金流，反而会变为沉重负担而使其不断失血，将企业推入下降螺旋，最终引发危机。恢复经营是重整的最终目标之一，只有甩掉包袱轻装上阵，困境企业才可能找回收支平衡并逐步进入良性循环。与此同时，困境企业之所以值得重整而非直接清算，往往是因为其掌握优质资产，具备恢复潜力和拯救价值。如果能够披沙沥金，将有限的资源更好地聚焦在优势项目，将有助于相关业务步入正轨，激活困境企业核心竞争力，进而带动其快速恢复。因此，资产重组以及通过其实现的业务优化是困境企业能否东山再起的关键，自然也是重整的重要工作内容。
     除了低效无效资产外，对于短期内需要大量投入但又难以见效的项目，困境企业也需要考虑是否值得保留。参考波士顿矩阵的分类：对于作为企业当前核心收益来源的“现金牛”业务，要集中资源加以强化；对于已经没有前景的“瘦狗”业务，或者需要大量投入但还存在巨大不确定性的“问题”业务，则要果断剥离；对于可能具有发展前景但仍需投入的“明星”业务，要根据实际情况进一步分析，其中前景较为明确的项目值得保留，而存在较大风险的项目要勇于放弃。当然，实践中困境企业优化资产和业务布局，需要具体问题具体分析，既要有壮士断腕的勇气，也要有抓住牛鼻子的智慧，同时还应该立足全局形成系统性方案，全力实现条件约束下的整体最优，为重整成功奠定坚实基础。
     优化资产和业务的手段既包括外部重组，也需要内部整合。困境企业既可以通过资产重组的方式，在重整中剥离、出售问题资产和注入、置换优质资产，同时也需要主动升级经营理念和管理模式，从而集中力量，扬长避短，优化资源配置和业务布局。只有保证好钢都用在刃上，刀剑才能斩金截玉、削铁如泥，对于困境企业重整是这样，对于重整投资也是如此。
　　
除法：打破困局重组债务
     清理债权债务是破产程序的基本任务，同时也是重整能否成功的直接决定因素。债务失衡带来的资金缺口，往往是导致企业不能偿还到期债务从而陷入困境的主要原因。因此，要想打破困局让困境企业获得喘息之机，除了引入重整投资人获得资金支持，并进行资产重组优化资产业务布局以外，通过债务重组缓解困境企业债务负担的努力也必不可少。当然，保障债权人的合法权益始终是破产制度的重要价值取向，此外按照《企业破产法》规定，除特定情况，重整计划草案只有在得到各类债权人表决组一致通过后，才能提交法院申请批准。如果无法通过债务人表决，则困境企业只能终止重整程序并进入破产清算。因此，如何在债务重组中找到保护债权人与困境企业减负之间的平衡点至关重要，只有妥善调整从而实现双方利益的最大公约数，才能够形成合力，让重组方案顺利落地。
     债权人之所以愿意支持困境企业重整而非直接进行清算，其根本原因是为了通过重整获得更高的清偿水平。为了实现这一目标，一方面困境企业不仅要有恢复潜力，也要提出可行的经营方案，从而真正具备挽救的可能性；另一方面重整计划要对债权人做出合理的偿债安排，从而实现双方利益相容。实践中，应付职工的各类薪酬补偿费用，还有欠缴的税费和社保款项等都属于特殊债权，需要优先安排资金全额偿付。此外，已经设定担保的债权往往也能够获得偿付保障。因此，债务重组主要围绕普通债权展开。一般情况下，普通债权人会通过留债、削债以及转股等方式做出一定让步，从而缓解困境企业当期的清偿压力。但是，重整方案也要充分考虑债权人的利益。对于现金偿付方案要保证合理的偿债率，特别是对于小额债权人，可以通过适当提高偿债比例给予其额外保护。对于延迟偿还方案则要提供可靠、可行的偿债计划，明确未来的资金来源、偿付形式、进度安排以及对股东权益的调整等具体方案，如此才能获得债权人的理解和支持。
     相较于庭外重组，重整经过法定程序和法院批准，具备更强的法律效力，且困境企业在重整过程中也会受到破产制度的特别保护。因此，通过重整实现债务重组，往往是困境企业重生的第一步。但是，重整在进度上受到较为严格的时间限制，同时在程序上也不如庭外重组灵活。为了解决这些问题，近年来将庭外重组和法庭重整相结合的预重整模式开始受到重视和应用。在预重整中，各方会先就重整的关键事项展开沟通协商，在达成基本一致后再进入正式的司法重整程序，这样不仅能更好地实现意思自治以平衡各方利益，同时也为司法重整赢得了宝贵的时间和空间，从而有效提高了重整的成功率。未来，预重整模式将在困境企业重整中发挥更大作用。

乘法：扶危济困金融赋能
     金融是现代经济的核心，能够集中资金并进行配置，从而为实体经济提供动力源泉。对于困境企业而言，其债务危机源于金融，也可以通过金融手段加以化解。在重整程序中，金融机构首先可以作为重整投资人，为困境企业提供资金支持以化债纾困。由于能够利用金融市场集中资金，因此相较于大多数产业投资人而言，金融机构的资金实力往往更为雄厚。产业投资人在力有不逮时，可以联合金融机构共同投资，引入不同期限和风险匹配的资金，从而更好地满足困境企业的需求以推进重整进程。
     在扮演“财神爷”的角色以外，金融机构的优势还突出体现在专业性方面。由于具有丰富的投融资经验，同时汇集了大量金融以及财会、法律等领域的专业人才，金融机构能够在重整过程中，为困境企业提供专业意见和全方位服务。无论是资产和债务重组，还是进行投融资安排，金融机构往往都能通过发挥自身专业优势而大有作为。作为市场中介，金融机构还掌握着丰富的市场和社会资源，能够在引入产业投资人、推进重整程序以及恢复生产经营等各方面给困境企业牵线搭桥，为重整成功提供保障。此外，金融机构参与也有助于恢复外界对困境企业的信心，进而为其早日摆脱危机和重返市场创造有利条件。
     近年来，随着困境企业重整市场的快速扩容，这一特殊机会投资领域已经引起越来越多金融机构的高度关注。其中，挂牌专门从事不良资产业务的金融资产管理公司，以及地方资产管理公司和金融资产投资公司，还有市场上其他另类资产投资和管理机构，都已经开展相关项目并取得丰硕成果；而保险、投行和信托等其他金融机构也在加速入场。实践中，金融机构可以通过股权投资、债权收购、资产转让、重整融资以及提供管理和咨询服务等方式，在困境企业重整过程中开展种类丰富的投融资以及中介业务。未来，随着重整市场的日益成熟，金融机构的参与还会不断拓展和深化，通过更为丰富的金融手段撬动资源以赋能重整，从而更好地助力困境企业脱困重生。

实战：对症下药浴火重生
     “兵无常势，水无常形”。不同困境企业不仅内部情况截然不同，所面临的外部环境往往也有天壤之别。重整方案的选择多种多样，以重整模式为例，实践中主要有存续式、出售式、反向出售式以及清算式重整等，不同模式适应不同情况，用于实现不同目标。因此，进行重整首先要根据内外部条件，精心设计真正适合困境企业的个性化方案。只有做到对症下药，才能实现药到病除。
     执行效率是重整能否成功的另一个关键所在。一方面，困境企业陷入危机，情况可能会进一步恶化，从而遭受更大损失；另一方面，市场机遇稍纵即逝，一旦错过就可能导致困境企业丧失恢复可能。因此，从向法院申请重整，到制定和通过重整计划草案，再到法院批准后执行重整计划，各方不仅要严格遵守法律规定的期限要求，同时也要在重整的各个环节中把握时机，高效推进，为困境企业脱困以及后续恢复赢得宝贵的时间和空间。
     当前，重整已经成为抢救困境企业最主要的方案之一，在实践中也卓有成效，许多困境企业通过重整重获新生。对于管理者而言，无论是通过重整程序挽救自己的企业，还是对其他困境企业进行重整投资，如果能在符合市场化和法治化导向的大框架下，充分做好重整的“加减除乘”四则运算，即通过吸引投资加入外部支持，重组资产减掉问题资产，重组债务除去债务重担，借力金融乘上金融优势，往往就能使困境企业凤凰涅槃，浴火重生。■

主要参考文献
[1] 池伟宏.困境企业拯救的破产重整路径效率优化[J].中国政法大学学报,2021(4).
[2] 王宁.金融资产管理公司参与问题企业破产重整的介入模式研究[J].金融发展研究,2022(4).
[3] 王欣新.重整制度理论与实务新论[J].法律适用,2012(11).
作者系中国信达资产管理股份有限公司博士后工作站和中国人民大学国家发展与战略研究院博士后流动站联合培养金融学博士后