截至2022年1月9日，11家上市公司成功分拆子公司上市，平均耗时17个月。

文｜鲍春莉  何萱

关键词：A拆A   分拆上市   风险挑战   价值提升

    “A拆A”指A股上市公司将其部分资产或业务，以子公司的形式独立出来并申请上市，是提升主业集中度、拓宽融资渠道、提高资产证券化的资本运作手段。2019年12月，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（简称为27号文），明确“A拆A”上市程序，但截至目前尚处于初步发展阶段。

一、分拆上市监管框架基本完成，“A拆A”实践增加
1. 市场环境逐渐成熟，分拆上市制度逐步完善
    在我国资本市场发展初期，鉴于隐藏的利益输送风险等问题，A股公司分拆子公司上市一直受到较为严格的限制。2004年，证监会发布通知，允许A股上市公司分拆子公司至境外上市。2010年，证监会首次规范了上市公司分拆子公司至境外和创业板上市的规则，但仍遵循着“不鼓励、不提倡”的审慎态度，实践案例较为稀少。2019年，随着新一轮资本市场改革全面展开，我国逐步建立起多层次的资本市场，为分拆上市提供较为成熟的市场环境。同年12月，证监会发布27号文，正式允许“A拆A”上市路径，自此A股上市公司不仅可以分拆子公司至香港联交所、美股上市，还可根据上市年限、盈利能力、公司治理等特征自主申报至各板块上市，分拆上市制度逐步完善。根据核准制和注册制分类，A股上市公司分拆流程如图1所示。
2. 分拆上市队伍扩容，进展有所分化
   自27号文发布以来，“A拆A”的案例逐渐增加，截至2022年1月9日，公告拟进行“A拆A”的上市公司共计84家，其中46家处于前期筹备状态，占总数量比例达54.76%；18家处于受理和审核阶段，问询重点主要集中于分拆条件是否达标、公司治理、关联交易等，平均每家公司需经历2到3轮问询；9家终止分拆上市，归因于盈利情况不符合分拆上市条件、存在同业竞争、调整战略规划（见图2）；11家上市公司成功分拆子公司上市，平均耗时17个月（见表1），其中生益科技分拆子公司生益电子上市的耗时最短，为12个月。
3. 分拆主体具有同质性，国企分拆动机较强
   通过分析披露“A拆A”计划的84家公司数据可知（见表2），分拆主体的特征如下。
   一是业务范围较为宽泛，鉴于27号文件要求分拆标的相对独立，因此分拆主体基本上拥有多项主营板块。84家分拆主体中，平均主营构成为6.54项，高于目前4629家A股上市公司主营构成的平均数。
   二是财务情况良好，27号文件对于分拆主体盈利情况、经营范围等方面有较为严格的限制，因此拟进行分拆的主体财务状况及经营成果整体较优。
   三是国企占比较多，分拆上市为国有企业提供了引入战略投资者、实施混改、提高资产证券化的途径，因此国有企业的分拆动机相对较强。目前公布“A拆A”计划的84家上市公司中，中央企业和地方国企共有33家，占比达39.29%。
4. 上市板块条件不同，创业板成为首选
   我国的资本市场大致分为主板、科创板、创业板、新三板、北交所及区域性股权交易市场。每个板块的定位不同，如主板主要服务于大型蓝筹公司及中型稳定发展的公司，科创板和创业板则主要服务于科技成长性公司。这也决定了各个板块上市的条件是不同的，其中主板的上市条件较为单一、刚性。相较之下，选择在其他板块上市的企业可根据自身发展的状况和特征灵活选择上市标准。基于此，目前A股公司多选择分拆子公司至科创板或创业板上市，占总数量比例达65%。
   其中，在创业板和科创板中，A股公司分拆所属子公司上市时更青睐创业板。究其原因，一是扶持重点不同，科创板重点扶持新兴产业，科技属性较强，创业板则强调的是对传统产业的升级创新，并未对申请企业的行业分类做出具体要求。申请在科创板上市的分拆标的多为新一代信息技术、高端装备、新材料、生物科技等战略性新兴产业及高新技术产业（见图3）。二是上市门槛不同，鉴于科创板的科技属性，其对申请上市企业的行业分类、科研人员比例、研发投入等做出了具体规定，创业板目前仅对申请上市企业的营业收入、净利润等盈利能力做出了相关要求。因此，从整体来看，分拆子公司至科创板上市的难度更高，拟至科创板上市的分拆标的在资产规模、营业收入、净利润方面的整体表现也优于拟至创业板上市的分拆标的（见表3）。

二、涉及整合和重塑企业资源，实施分拆上市挑战犹存
   分拆上市作为优化企业资源配置的重要方法之一，可以拓宽企业资本运作的空间，为分拆标的及分拆主体带来资本机遇。但是分拆上市过程较为复杂，涉及战略抉择问题，以及在实施过程中的时机选择、具体的财务活动、管理程序等安排，将为企业带来多项挑战。
1. 明晰分拆上市的必要性
   分拆上市可以满足企业的专业化需求、投融资需求、混合所有制改革诉求等。但是鉴于管理成本上升、股权稀释、价值损失等风险因素的存在，需要综合判断分拆上市的必要性及可行性。
（1）能否有利于突出主业，提升整体的业务协同
   对于综合型企业而言，如果产业布局跨度过大，将形成业务及管理方面的负协同效应，带来更高的管理成本。此时，作为实现专业化核心化战略的有效途径，分拆上市不失为良好的选择。但是如果企业各产业之间本身具有协同性，而分拆某个产业板块将在一定程度上导致分拆主体的产业组合范围缩小，削弱内部业务的协同性，带来股权稀释甚至是控制权的弱化及丧失，那么分拆上市则是不可取的。
    从政策角度而言，27号文明确提及，上市公司应当充分披露并说明本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性。可见在进行分拆上市战略决策时，需着重考虑业务的布局问题，以明确分拆上市的必要性。
（2）能否缓解融资约束，带来价值提升
   对于综合型企业而言，如果优质板块融资难度较大，那么分拆上市不失为一项良好的选择。通过分拆上市让渡股权给市场投资者将带来可观的权益资本，提升分拆双方整体的价值创造，但这需以分拆主体良好的财务状况和发展前景为前提，否则分拆上市有可能沦落为变现流通股股份的工具，不仅无法带来整体的价值创造，还将造成股权稀释、归母净利润下滑等问题。当然，27号文中已对分拆主体的盈利能力做出了具体要求，在一定程度上可以避免上述不良后果。但是对于企业自身而言，需要以辩证的眼光，从财务角度考虑分拆上市整体的价值创造能力，以此判断分拆上市的必要性和可行性。
2. 防范风险点，确保分拆上市的顺利实施
     分拆上市属于资本市场中的制度创新，加之快速变化的内外部环境，企业在实施过程中将面临多项风险，需要提前防范化解，以确保分拆上市的顺畅实施。
（1）积极应对内外部环境变化，把握时机
 分拆上市的实施需要符合监管层关于分拆上市本身、资本市场各板块发行上市条件等方面的要求，涉及多项法律法规，政策环境较为复杂。政策的变化将直接导致分拆上市方案的变化甚至终止，更有可能错失良机，失去行业发展优势。例如中牧股份于2020年12月发布预案，拟将子公司乾元浩分拆至科创板上市。然而2021年4月，证监会增加“研发人员占当年员工总数的比例不低于10%”作为科创属性评价标准的常规条款。中牧股份不得不更改分拆方案，将乾元浩分拆至创业板，分拆上市进程由此延长。
     另外，企业本身的战略规划、经营状况、组织惯性、行业环境等也处于不断变化的状态，分拆上市的难度由此提高。这意味着企业需要站在长远发展的角度上，动态审慎内外部环境变化，在充分考虑各类因素的基础上进行决策。
（2）认识分拆上市要求，应对审核问询
   对于分拆上市，监管部门一直秉承从严审核的标准，主要关注分拆上市的同业竞争、关联交易、独立性、信息披露一致性等。尤其是，鉴于综合型经营企业的各业务板块之间难免存在业务、供应商、客户重叠关系，容易发生利益冲突、不当关联交易、利益输送等损害企业整体价值的问题，同业竞争一直是监管层审核的重点。例如，乐普医疗拟分拆乐普诊断至科创板上市，但无法妥善解决在上交所审核问询中关于可能存在的同业竞争问题，乐普医疗决定终止此次分拆上市。
    同业竞争情形并不是个例，在84例“A拆A”上市案例中，分拆主体和分拆标的处于同一行业的占51%（以Wind行业分类二级行业为准），将直面监管层的审核问询，以及后续的企业价值损害风险。这要求计划分拆上市的企业关注监管层的审核重点，理顺和融合业务界限，并建立相应的控制机制，以保证分拆的顺利进行。
（3）完善治理结构，提升信息披露水平
 分拆上市后，分拆标的作为独立的法人实体，实现了经营的独立性，同时也被直接置于资本市场中，其治理水平、经营情况等将与股价变动息息相关。这倒逼分拆标的按照监管要求改善和优化公司治理结构，加强企业的内部控制。从分拆主体的角度而言，分拆上市则使得其整体组织架构更为复杂，影响企业的经营与管理。
   另外，需要提高整体的信息披露水平。分拆过程中需就分拆双方的主业边界、分拆上市的商业合理性及分拆后的长期发展规划等进行详细阐述并进行充分披露，有利于监管层及投资者充分了解分拆双方的核心价值及发展空间。分拆后，分拆标的作为上市公司需要定时披露经营信息，建立透明清晰的信息公开披露制度。有利于分拆标的吸引专业的投资机构，利用资本市场平台进行后续融资。

三、加强分拆上市统筹规划，增强公司整体优势
    目前，我国逐步发展形成多层次的资本市场，为分拆上市提供了多元支持。把握政策红利、统筹规划分拆上市，将有利于上市公司提升开源创效能力、优化资源配置、提升公司核心竞争力。
1. 立足公司发展战略，稳妥实施分拆上市
   建议企业立足于发展战略，稳妥谋划分拆上市。一是树立健康的分拆理念，明确分拆上市的必要性。二是依法合规，合理分析各业务板块的能力条件，明确分拆上市的可行性，避免因分拆标的不具备独立运营能力而导致过度依赖母公司、分拆失败等情况的发生。三是充分研判分拆上市可能的政策变化及内外部环境变化，把握合适的分拆上市时机，加强风险管控，降低影响因素变化带来的损失。
2. 注重合规性审查，规范和控制风险环节
 建议企业做好统筹规划和风险管控。一是通过转让或重组厘清业务边界和定位，理顺业务架构；二是提前建立关联交易和同业竞争的控制机制，主动采取有效措施，如签订避免同业竞争的承诺函；三是充分利用保荐机构、律师、专家等第三方的专业指导，明确决策程序和申请程序，并寻求持续的跟踪与督导。
3. 加强集团制度性安排，构建合适的管理框架
   建议企业有关部门加强指导和监督。一是规范建立拟分拆标的符合监管要求的“董监高”治理结构及相应的内控制度体系，提升分拆上市可行性；二是指导建立高效的信息披露体系，包括分拆时需披露的商业必要性、目的和计划、业务关联程度、独立性等，以及分拆标的需要定期披露的财务数据、重大事项等。■

主要参考文献
[1] 魏聪,鲍在山.企业分拆上市动因及经济后果探析——以威胜信息分拆上市为例[J].中国农业会计,2021(9):82-83.
[2] 严洪.上市公司整体上市与分拆上市财务战略研究[M].北京：中国金融出版社,2013.
[3] 钟智宇,梁艳,邹文卿.企业分拆上市的动因及经济后果研究——以心脉医疗为例[J].商业会计,2021(20):82-85.
作者单位 中国海油集团能源经济研究院