清者自清，浊者自浊，负面消息可以通过时间自我消化⋯⋯这种想法过于理想化。一问三不知，无可奉告⋯⋯这种态度只会火上浇油，甚至引发部分媒体盲目跟风。

文/许子昊  周晓剑

关键词：浑水公司  做空机制  境外上市  中资企业  危机管理  瑞幸咖啡  新东方

     随着中国经济的发展，中资企业大举进入国际资本市场。与境内上市相比，境外上市有门槛低、盈利要求宽松、风险融资能力更强等优势。与此同时，基于境内外市场的巨大差异，许多研究机构将中资企业视为最佳做空对象。近五年来，仅在香港联合交易所被做空的中资企业就达到21家，其中被摘牌的有1家，停牌的有5家，其余都承受了10%〜90%不等的跌幅。由此可见做空机制以及做空机构的存在是中资企业境外上市的重大挑战之一。
     在诸多通过做空营利的机构中，以浑水（Muddy Waters LLC）和香橼（Citron Research）最为著名。以浑水为例，其做空中资企业累计达16次，详情如表所示。最经典的案例是在2017年3月24日，其做空辉山乳业的行为使得该股票在半小时内暴跌85%，创下香港联合交易所单日最大跌幅。通过查阅相关文献资料，可以发现无论是国内还是国外的文献，都侧重于对单个案例的分析而缺少对做空事件整体的把控。因此本文将结合被做空公司的反应，着重对浑水公司做空中资企业的行为进行归纳与分析，并提出合理的应对策略。
    
一、浑水做空的惯用手段
     浑水公司在成立至今的十一年中，其做空水平不断提高，做空规模也不断扩大，但是，综观该公司在这些年中的所有报告，不难总结出一个惯用的“浑水模式”。
1.  博人眼球的论断
     浑水公司在其做空调研报告的开头经常会使用“Fraud”一词，意为“骗局”。与相对含蓄的审计报告对于有可能存在的财务造假所出示的保留意见、否定意见以及无法表示意见相比，这样的用词显然是一种强硬的指控。浑水公司对“骗局”一词的使用贯穿其几乎所有研究报告。典型案例为2011年6月针对嘉汉林业的做空报告。在此之前，浑水公司两次成功的做空行为使得东方纸业股价低迷，绿诺科技摘牌并转至粉单市场，而对嘉汉林业的首次“庞氏骗局”的指控使得该公司承受了两日内股价暴跌75%的损失，最终不得已在2012年4月宣布破产。该公司创始人陈德源被加拿大当局指控欺诈，并被索赔30亿加元。
2.  数据造假的猜测
     为了印证开头的论断，浑水公司要找到一个合适的切入点，既然大部分投资者对上市公司数据造假的现象深恶痛绝，那么揭露上市公司数据造假是做空行动的一个很好的切入点。但是浑水公司既不是政府机构又不是会计师事务所，很难获取目标企业的第一手资料，因此其对目标公司财务造假的现象揭露只能是一种推测。
     在做空新东方的行动中这种推测显得尤为突出：一是新东方特许经营权问题。通过对新东方财务报表的分析，新东方在上市之后营业收入增长392%，这些营收增长的90%是由加盟学校贡献的。但是新东方CFO Louis Heish却对外宣称新东方所有的学校都是自营，不存在加盟学校。浑水认为，这样的情况实际是欺诈的表现。新东方可能为了获得无保留的审计意见，需要增加自己的营业收入，因此他们采取了特许经营的方式。或者，实际并没有营业收入的增加，这一切只是管理层虚构出来的。二是企业所得税问题。按照相关法律法规，新东方学校的办学性质属于民办非学历教育，在当时仍应该按照25%的比例缴纳企业所得税，这与新东方财务报表中过低的企业所得税比例形成了鲜明的对比。同时，这也可能和2012年新东方四季度财报所宣称的美国证券交易委员会关于新东方可变利益实体股权变更调查函有直接关系。可变利益实体的存在能够帮助新东方规避外汇管制制度，减少政府监管，通过利润转移的方式侵害股东利益。
（1）实地调研获取证据。为了支撑起这些推测，浑水公司对每一家目标公司都会采用实地调研的方法。他们会通过一切可能的手段接触、监视甚至窥探目标企业的生产经营状况。在对东方纸业的实地调研中，他们不满足于既定的对工厂安排调研路线的考察，秘密潜入其他生产线和仓库进行偷拍，以此质疑该公司对存货和固定资产的高估，并在工厂门口监视运货卡车进出次数以推测存货周转率和实际业务量；为了对辉山乳业所宣称的降低饲料成本以提高利润的回应进行驳斥，浑水公司出动无人机对辉山乳业的饲料基地进行调查，获得大量饲料生产厂家停产的照片。最后以辉山乳业购进的饲料包装为线索，找到了该公司高价采购美国进口饲料的证据。
（2）质疑管理层品质。浑水公司不但对可能真实存在的问题展开攻击，对某些潜在的问题也会进一步展开挖掘。以最近一次做空瑞幸咖啡为例，浑水发现，首先瑞幸咖啡的独立董事之一邵孝恒（曾）就职于多家在美国上市公司的董事会，在其先后任职的18家公司中，有9家被美国证券交易委员会指控有欺诈行为，有9家公司自上市之后亏损超过50%，10家公司的年报显示企业内部控制无效，全部18家公司上市后平均股价下滑66%；其次瑞幸咖啡的创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月。彼时他是北京口碑营销策划有限公司的联合创始人兼总经理，在职期间，与北京氢动益维科技股份有限公司成为关联方。后者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸咖啡进行关联方交易。这些信息看似与企业日常经营没有太大的关联性，但是对于投资者来说这些消息是重大利空的信号。试想谁能放心大胆地把资金交给疑似参与多起造假或者曾经涉嫌经济犯罪的管理层手中呢？

    
二、“受害者”应对策略分析
1.  消极防御
     大多数被做空的企业都采取了消极防御的策略，即不对做空报告做出任何评价。众所周知，无论在何种形势下消极行为都很可能会对企业产生不利的影响，但是被浑水做空的大多数公司在得知自己股票被做空，股价大跌的情况下还是选择了这样的策略。其根源可能在于境内外资本市场的差异上：首先，浑水选择的目标公司所处市场均采用T+0的结算机制，这就意味着股票在成交当天就能办理好清算交割手续。这就使得市场上的投机资本能够迅速实现短线交易。与之相辅相成的是没有跌停保护机制的存在，使得股票可下跌至无限趋近于零。因此做空行动来得快去得也快，投机资本在短时间内就能收割预期的收益，这时再做反应已无济于事。其次，很多中资企业刚进入境外市场，对语言环境、法律法规不熟悉，这导致他们很难通过合理手段维护自己的合法权益。最后，可能有些企业确实存在违反相关法律法规的情况，为了避免事态扩大并引起监管部门的注意，受到行政或刑事上的惩罚而进一步扩大损失，选择息事宁人以空间换取时间再图后续发展。
2.  有限回应
     有的上市公司管理层会认为清者自清，浊者自浊，负面消息可以通过时间自我消化，但是这种想法过于理想化。作为一家知名公司，公众和媒体既好奇又关切，一问三不知，无可奉告，只会火上浇油，甚至引发部分媒体盲目跟风。这个时候的媒体，已经预先设置了立场，公众能够看到的公司形象，只有闪烁其词，答非所问，避实就虚。因此，消极防御很难奏效，答非所问的回应适得其反。有限但到位的反击在一定程度上能够缓解做空行为带来的利空效应。在这一点上瑞幸咖啡是一个典范。瑞幸咖啡在做空报告出具后的48小时内，对浑水通过不科学的调查方法，过于主观的预设立场所引起的分析漏洞进行逐一回应。浑水做空瑞幸的报告长达89页，而瑞幸则仅仅通过5页铿锵有力的回应就扭转了负面消息的影响。截至2020年2月4日，瑞幸咖啡的股价已超过做空前的股价，其对浑水的反击取得了阶段性成功。
3.  全面反击
     新东方应对浑水做空行为的反应可谓是中资企业绝地反击的代表。除了就研究报告中所谓的疑点进行澄清之外，新东方三名独立董事立刻成立应对做空报告的特别委员会，并寻求到了知名律师事务所及会计师事务所的帮助。此外，新东方公司内部组成高级管理团队，计划在未来三个月内，依据1934年《证券交易法》10b5-1和10b-18条款之规定，动用个人资金在公开市场回购价值总计5000万美元的公司美国存托股。两则消息发出之后，当日新东方股价就大涨15.27%。新东方通过一系列措施不但挽回了之前的损失，而且在投资者心目中树立了较好的形象。
    
三、做空事件对在海外上市的内地企业的警示
1. 宏观视角：适应市场环境和尊重经济周期是妥善应对类似事件的前提。
（1）市场环境。贸易保护主义很可能催生资本市场上的相互不信任感。这时经过严密计划的做空行动极其容易造成恐慌情绪，加速资本的逃离，重挫股价。以中资股聚集的美国、香港地区为例，二者均采用海洋法系，与内地所采用的大陆法系存在较大的差异。法律的差异使得各方在对很多问题的界定上存在差异，当利益产生冲突的时候，法律也会偏向于保护本地投资者的利益。因此，异地上市企业应该对市场环境保持敏感的同时加大对公司法务部门的支持力度，在必要的时候及时寻求会计师事务所与律师事务所的帮助。
（2）经济周期。自2009年3月的标普最低点666.79到2018年8月触及2860点新高，美股持续十年的牛市使得股价大幅上涨。因此很多中资企业股价水涨船高可能并不是其本身真正价值的体现，而是选对了市场的结果。高企的股价如果没有相应的利润和现金流的支撑是很难持续下去的，很多中资企业在此种情况下无法通过合法手段控制股价持续上涨，这就给做空研究机构提供了可乘之机。经济运行有周期性，只涨不跌的股票并不存在。经历了越长时间的高峰，人们对谷底的恐惧情绪就会越强烈。在股价下行的时候，做空也是最合适的获益手段。因此企业管理者要尊重经济周期，在牛市的时候不沾沾自喜，在熊市的时候不要慌乱，从容面对包括做空行为在内的各种危机。
2. 微观角度：加强内部控制可以减少被做空机构“找茬”的可能性，完善危机管理制度可以提升应对做空事件的能力。两者结合才能从源头和过程两方面降低此类事件的不良影响。
（1）内部控制。打铁还需自身硬，企业自身的内部控制要尽可能完善才能不给做空机构以可乘之机。首先，企业要完善内部控制，制定合理有效的内部控制机制，从制度上消除造假舞弊的根基。高层管理人员也是控制环境的一部分，针对做空机构经常攻讦的高层品质问题，建议参照《中华人民共和国公司法》进行自我约束。其次，要提高风险评估的频率，根据评估结果制定各个层面上的战略，根据战略采取相应的控制措施，将风险控制在可承受的范围内。对可能出现核算问题的资产要及时核算清楚，并在相关报告中予以披露。再次，加强各部门之间的信息沟通，在风险事件发生的时候要加强部门间的合作，及时收集信息，准确传递信息，有效处理信息。最后，仅依靠各部门的自我监督并不能有效完善内部控制，对内部控制的建立与实施，还需要设立专门的职位，聘请专业人员对其有效性进行评价，发现缺陷，及时改进。
（2）危机管理。公司还要建立完善的危机管理机制。做空危机在互联网中的传递具有扩散性和公开性。做空研究报告能被任何人在任何时候获取，这就导致了企业处于明处，做空机构处在暗处的不利局面。这是任何技术手段都难以控制的。从浑水的历次做空事件中不难发现，他们很多指控都只是停留在对不完全的统计数据所作出的推测上，真正可以作为证据直接证明造假的并不多。因此，相关企业应该在危机发生后从危机演变着手，发布严正声明纠正错误导向，建立调查小组在适当的时机公布公司内部应对做空事件的措施，防止事件发酵。公司还要表明将通过法律手段追究此事的决心，以防止此类事件频繁发生。同时，公司也要根据相关事件的轻重缓急进行适当取舍，不能为了“辟谣”而疲于奔命。这也是对公司识别危机、处理危机的能力的一种考验。■

主要参考文献
[1] 陈彬.什么样的公司有财务造假嫌疑?. 财会信报,2013-10-21(E02).
[2] 汪天都,孙谦.境外上市为什么?.企业管理,2014(5).
[3] 曾启明,潘风国.创建内部控制体系促进企业管理提升.企业管理,2017(S2).
作者单位 南京邮电大学