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    管理批判    
  天神娱乐:股市“历劫”(2019-10)  
企业管理杂志 发布时间:19-12-27        
   

通过一系列的连续并购,累积了巨额商誉,也逐渐推高了股价,为大股东提供了质押套现的理想条件。同时,高悬的商誉在未来面临巨大的减值风险,必将导致股价下跌,这也强化了大股东套现掏空上市公司利益的动机。



文/张庆  胡箫箫



关键词:天神娱乐  合并商誉  股权质押  大股东掏空  上市公司

     2014〜2016年,A股市场掀起一阵并购重组风潮,众多上市公司纷纷加入合并重组的大军,其中不乏为了达成重组目的而开出天价业绩承诺,一掷千金溢价完成收购的案例。按照会计准则,合并价款中高于被收购方净资产公允价值份额的部分,将在主并方资产负债表中以合并商誉的形式体现。也正因为如此,A股市场的商誉总值自2014年以来一路走高。如此巨量的商誉是由大量上市公司并购行为中的业绩承诺造成的,而随后的三年便是年度并购承诺到期的高峰,大量失败的对赌协议导致众多上市公司商誉减值,从而引发业绩“大变脸”。
     本文分析大连天神娱乐股份有限公司(简称天神娱乐,股票代码002354)通过在连续合并过程中抬高对价获取高估值,直到后来商誉“爆雷”,业绩突然变脸的事件始末,探究其大股东如何一步步利用高商誉并购推高估值,并及时采取股权质押手段套现离场这一“组合式掏空”行为。
    
一、天神娱乐行业背景
     天神娱乐前身是大股东朱晔等人于2010年所创立的北京天神互动科技有限公司,注册资本为100万元。2014年通过借壳并购的方式成功上市深交所。上市公司天神娱乐所属产业为互联网行业,其主要经营范围为移动游戏和网页游戏开发、移动互联网平台服务及影视娱乐业务。
1. 游戏行业发展
     近年来,在我国互联网产业腾飞的背景下,游戏产业发展状态良好,游戏娱乐行业并不单纯发展游戏而是与泛娱乐业融合,游戏质量日益提高,内涵逐渐丰富。随着高性能智能电子设备的普及及2013年底我国移动通信4G牌照的发放,我国网络游戏市场持续扩大,手机游戏异军突起抢占大量市场份额,使得客户端游戏和网页游戏的收入一同下降,家用游戏机仍处于布局阶段,手游已成为整个游戏市场的中流砥柱,资本市场对于游戏行业的关注程度也达到了史无前例的高点,天神娱乐迎来了发展机遇。
     但是,进入2018年以来,由于国家广电总局决定在2018年底之前暂缓国内市场游戏版号的审批工作,游戏行业一度出现大量新产品无法如期上市的局面,大批游戏开发企业的项目被迫搁浅,研发投入资金无法变现。据不完全统计,等待审批的游戏共有7000多个,一路高歌猛进的游戏行业似乎进入了停滞期,整体收入增长放缓。
2. 影视行业动向
      2017年初举行的全国新闻出版广播电影和电视工作会议为当年的影视出版工作设定了明确的目标,并确立了2017年为“电影质量促进年”。 然而从该行业上市公司2017年报来看,我国A股市场中有近七成的影视类上市公司实现了营收增长,六成企业的净利润与2016年同期相比实现增长,其他公司的净利润同比均呈下滑态势。虽然这些公司的整体营收情况较好,但在这个行业中只有“头部企业”才能实现盈利。
     在高价版权和高报酬的环境下,电影和电视公司“盈利”是不争的事实。2018年5月崔永元曝光演艺圈存在利用“阴阳合同”等方式,明目张胆进行偷税漏税的行为,引发娱乐业股票集体“跳水”。影视业“限薪令”推出,补税风波涌起,整个影视行业发展低迷。
     同时,天神娱乐的上述两大主营产业除了市场状况不景气外,也是高商誉并购及商誉减值事件高发的“重灾区”。


    
二、大股东“组合式掏空”过程
1.天神娱乐系列并购
     (1)连续并购提振信心。天神娱乐的并购和其发展历程密不可分。从公司2014年上市以后一直是通过并购增加规模,从表1可以看出天神娱乐并购几乎是马不停蹄进行的,涉足游戏、广告传媒、影视娱乐等行业。2014年底天神娱乐就开始围绕为爱普并购业务的发展战略布局展开工作。2015年,公司已完成对雷尚科技、妙趣横生和海外广告平台公司Avazu Inc的并购。
     2016年公司收购幻想悦游及合润传媒的控股股权,对公司网络游戏、广告传媒与影视内容三大板块多重补强,公司的全资子公司天神互动完成了对一花科技的全资收购,进一步提升了公司游戏业务板块的综合实力。2017年,天神娱乐再次大手笔购买了合润传媒、工夫影业、嗨乐影视及微影时代的股权。随着这一系列连续并购的进行,天神娱乐在市场信心及股价方面得到了良好的回馈。
     天神娱乐的并购包括横向并购和多元化并购,尤其是在2015年并购企业众多,截至业绩预亏商誉“爆雷”发生前并购标的共13家,仅上市公司就有9家,通过这些并购企业的资产规模不断扩大,同时也积累了大量的“协同效应商誉”。在此期间市场对天神娱乐的并购持积极看好态度,天神娱乐的股价快速上涨,从40元左右一路上涨,在2015年天神娱乐的并购高峰期达到最高值接近120元,由此可见市场对于天神娱乐2015年的并购是持看好态度的。进入2016年到2017年初天神娱乐的股价仍然在60元以上。
     (2)合并商誉暗藏风险。2015年1月,天神娱乐以支付现金的方式购入为爱普100%股权。中信建投证券有限公司的数据显示,在估值基准日,为爱普100%股权的价值范围为555.30700万元~ 60046.59万元。经协商,成交价格为人民币6000万元。购买日为爱普可辨认净资产公允价值10696.27万元,天神互动共支付人民币6000万元,最终根据差价确认合并商誉503.64660万元。
     2015年3月,天神娱乐全资收购海外营销平台Avazu,形成了188515.95万元商誉。然而,针对这笔交易,2016年公司计提了商誉减值1364.96万元,2017年又将其所持Avazu的 100%股权全额作价22亿元,用以购买DotC United Inc 30.58%股权,因此减少非同一控制企业合并Avazu确认的商誉。
     同月,天神以采用发行股票和支付现金相结合的方式购买妙趣公司95%股权,合并成本由现金与发行权益性证券共同支付,被收购方购买日的公允价值共计62000.00万元,形成商誉50364.66万元,而在2017年对其商誉计提减值3037.89万元;同月,天神娱乐再次购买雷尚科技100%股权,合并中被收购方可辨认净资产公允价值为977.36800万元,形成商誉782.62320万元。
     2016年10月,公司以货币方式购买一花科技100%股权。合并成本合计98600.00万元,购买日可辨认净资产的公允价值为8404.25万元,形成商誉90195.75万元。
     2017年1月,公司以现金及发行股份方式收购幻想悦游93.54%股权,合并成本341651.71万元。购买日幻想悦游可辨认净资产公允价值份额48860.55万元,合并成本与公允价值份额的差额2791.16万元被确认为商誉。同月,公司以现金及发行股份方式收购合润传媒96.36%股权,合并成本74200.00万元。购买日合润传媒可辨认净资产公允价值份额22183.70万元,合并成本与公允价值份额的差额52016.30万元被确认为商誉。
     2017年2月公司以现金方式收购嘉兴乐玩42.00%股权,合并成本46882.50万元。购买日嘉兴乐玩可辨认净资产公允价值份额3265.19万元,差额43617.31万元被确认为商誉。
     上述并购中,按照现行会计准则中有关企业合并的相关规定,非同一控制下企业合并应采用购买法予以计量,而根据购买法中的商誉确认原则,天神娱乐并购成本均大于其合并标的可辨认净资产的公允价值份额,在自身账面形成了大量合并商誉。
2.大股东趁势质押套现
     事实上早在2014年底,朱晔第一次将其持有的公司386.22万股的股份质押给海通证券用于股票质押回购业务,此后便开始不断地进行股权质押,2015〜2016年间,朱晔质押股权次数多达12次,累计到2016年底股权质押比例占其所持股比例高达98%。到2017年底此前质押股份大多到期解押,但朱晔手中仍有60%以上的新增质押股权。2018年5月3日天神娱乐出具的公告表示,朱晔手中90%以上的股份已被质押。2018年5月11日朱晔被证监会调查后,动作逐渐停止。
     通过梳理大股东朱晔股权质押的时间线,不难看出其在2015〜2016年天神娱乐股价走高期间几乎将手中股权全数质押。尤其是2018年初朱晔加快速度,几乎是踩点在天神娱乐股价腰斩前将手中的股权都质押出去。
     表2为截至2018年上半年天神娱乐持股5%以上或前10股东持股情况,由表可知天神娱乐持股5%以上或前10的股东中,有70%都进行了股权质押,其最大股东朱晔几乎质押全部的天神娱乐股票,公司治理压力大,面临股价崩盘的风险也高。
     控制人朱晔将股权质押后,其控制权与现金权分离,弱化了股权激励效应,增强了公司运营和管理的抑制效应,强化了其侵占的动机。天神娱乐通过系列并购活动积累大量商誉将自身股价推高,在股价较高时通过股权质押贷款的金额也较高,当股价下跌时控制人可以选择是否赎回,当质押价格达到控股股东减持价格,控股股东就极有可能不进行赎回,将质押的风险全部转移给质权人,存在较为严重的高位套现、利益掏空行为。
    
三、商誉爆雷终致股价崩盘
1.商誉减值导致业绩变脸
     天神娱乐2018年报预告显示,由于43亿元商誉减值影响,公司业绩预亏73亿元〜78亿元,且预告发布之后还曾多次下调盈利指标,为市场传达了强烈的消极信号。4月30日,天神娱乐2018年度报告正式发布,其全年实现营业收入26亿元,但因资产减值损失增长幅度高达6642.5%,归属母公司的净利润最终仅为-71.5亿元,亏损额度接近营收的三倍(见表3)。与之前连续并购期间股价一路走高形成鲜明对比,业绩“爆雷”再次让天神娱乐处在了风口浪尖,大股东朱晔和石波涛股权质押爆仓,股权被冻结,天神娱乐实控人出现空缺。
     究其原因,受宏观政策影响,天神娱乐及其众多子公司所处的影视文娱行业受到了较大的市场冲击。游戏及影视版权批号的监管新政使得天神娱乐及其各子公司 2018 年度营业收入和利润水平均呈现不同程度的下降,在并购时所作出的业绩承诺未能如期兑现。根据企业会计准则中有关商誉减值的相关规定,天神娱乐对此前在合并中形成的巨额商誉进行了减值测试,计提了超过40亿元的商誉减值准备,造成重大资产减值损失,从而严重拖累了当年业绩。
2.业绩亏损引发股价崩盘
     天神娱乐自业绩预告至最终年报发布期间,因商誉减值造成巨额亏损,导致其市场信心严重受挫,股价大跌不止。2019年1月30日披露业绩预告,两天后股价跌至5元以下,由于中间春节10天的休息日,2月11日开盘时天神娱乐股价3.83元,此后天神娱乐股价一直在6元以下。4月30日年报正式发布,公告前后股价再次一路走低,下跌幅度超过20%,公司只得主动停牌应对。
     业绩预亏及实际亏损的披露均对天神娱乐的股票价格造成了巨大冲击,巨额商誉减值使得公司股价连续下跌,投资者遭受重大损失。从信息透明度的角度出发,天神娱乐系列并购形成商誉均以公允价值计量,基于公允价值计量的公司商誉资产确认过程具有较强的主观性,同时也具有较强的不可证实性,加大了公司的信息不透明程度,信息不透明程度越高自然对管理层隐藏坏消息的操作更加便利。
     天神娱乐的商誉减值是造成成绩亏损、股价崩盘的主要原因。控制人通过股权质押已经高位套现离场,将风险转移给股权质押的对方——金融机构、证券公司等,控股股东掏空上市公司成本,利用其控制权侵占中小股东利益。
    
四、结论与建议
     股权质押是将部分现金权质押而保留对公司的控制,这也使得控股股东的控制权与现金权分离,激励效应减弱,增强了控制人的掏空动机。在实行股权质押过程中,对于上市公司而言,控制权属于股东,但是被质押的股权的风险却转移到了受质人身上,也促使股东因为风险的转移而做出损害公司利益的掏空行为。实行股权质押,掏空上市公司是具有成本的,一般而言只有在上市公司股价相对较高时,控股股东才会通过股权质押获得现金。
     天神娱乐通过连续并购,累积了巨额商誉,也逐渐推高了自己的股价,为大股东提供了质押套现的理想条件。同时,高悬的商誉在未来面临巨大的减值风险,必将导致股价下跌,这在一定程度上强化了大股东套现掏空上市公司利益的动机。
1.公司应进一步完善内部治理结构
     管理权限的丧失不仅会鼓励不合理的兼并和收购,还可能导致管理层干预商誉或后续计量的确认。独立董事机制失效的事实就是导致其天价并购行为及商誉失控的内部根源。在这方面,上市公司应建立健全有效的治理体系,明确管理权,充分发挥监事会、审计委员会和独立董事的监督和制衡作用,将管理权力放入笼中,减少不合理的兼并和收购的可能性,从根本上防止因异常并购行为产生的商誉泡沫,有效抑制大股东采取“组合式掏空”的动机,并进一步限制管理层对后续资本市场活动的不合理干预。
     此外,上市公司应对交易计划进行风险评估,并制定相应的风险应对措施,以避免盲目收购。严格控制商誉减值风险,有效防止股价暴跌。例如,在对某个新兴公司的并购进行多元化时,上市公司应充分考虑多元化扩张的风险是否在可接受的范围内。对于风险过度的兼并和收购,采取规避战略放弃兼并和收购。风险评估的总体水平可以为收购的决策提供参考,同时也消除了商誉泡沫的流入。
     对于已经确认进入公司账面的商誉,在减值测试期间要减少对主观判断的依赖。重点加强会计制度控制,深入理解和严格执行商誉减值会计准则,提高财务信息的可靠性。同时,应防止商誉损害被用作操纵工具以避免商誉泡沫的扩散。此外,在商誉已被高估的情况下,上市公司应合理利用被赋予的酌情权,审慎稳定地评估商誉减值,将商誉减值风险控制在可接受的水平。
2.规范企业重组中的价值评估
     上市公司并购重组中的估值失真是导致商誉泛滥的直接原因,因此,规范企业并购中的价值评估程序,使估值结果更加真实、公允地反映收购标的内在价值,进一步完善商誉确认及计量手段,是有效防范商誉减值风险的必由之路。
     在我国当前企业价值评估中,信息不对称问题尤为突出,导致合并估值可能严重失真。因此,要做好目标公司调研工作,对财务信息、非财务信息进行搜集,将估值整合到数据中,并提高估值的准确性和可靠性,避免商誉出现失真现象。
     其次,在估值过程中,估值方法的选择对估值效应有较大影响。而估值方法本身存在的缺陷,也会对估值可靠性产生不利影响。针对这一情况,估值方法选择要结合目标公司的具体情况,把握目标公司的行业特点及各个发展阶段的情况。例如,在评估初创企业的过程中,可用经济增加值的方法; 在评估周期性公司时,可以使用P/B方法。
     在财务评估结果调整过程中,要注重把握企业发展阶段,对不同阶段企业进行不同的调整,以把握目标公司的实际价值,满足并购业务需要。财务评估结果的调整,需要从多个方面进行把握,即财务因素和非财务因素两个方面,做好全面协调和处理,以提升估值的质量。
3.监管部门要加强执法力度
     监管缺失是A股市场商誉居高不下的重要原因之一,外部监管部门如证监会,应在企业并购重组监管中发挥核心作用。
     加强证券中介机构(如会计师事务所、资产评估公司、律师事务所等)的监管作用,增加会计师事务所、注册会计师和注册评估师的民事责任,以便其在商誉确认计量的过程中尽到应有的职责。此外,为充分发挥证券交易所的实时监管功能,应尽快建立有效的实时监控风险控制体系。加强实时监管,依法加强监督,严厉查处各种违法违规行为,如欺诈、内幕交易、市场操纵和非法利益等,尽量减少违规造成的市场伤害。
     在加强新会计准则对企业行为规范的引导的同时,政府也应加强对市场的监管力度,完善监管机制,规范企业的经济活动,以避免不公平交易的发生、利润转移情况的出现及股东套现行为的无节制增长。同时,要加强对会计信息质量和注册会计师审计质量的监督检查,避免公允价值成为一些利益集团的手段,避免公司或个人的不合理交易行为,降低市场风险。
4.适当拓宽上市公司融资渠道
     股权质押本质上是一种融资行为,众多大股东进行了股权质押的上市公司中,不乏因面临融资约束问题,出于资金融通需求而被迫采取质押的个体,而这类非掏空类的股权质押,在金融市场波动及经营状况的冲击下,一旦出现股价大幅下跌的情况,同样会遭遇平仓风险,导致股价进一步走低,甚至崩盘。
     对于这一类上市公司,改善我国上市公司融资环境,适当放宽融资渠道,尤其是股权质押高发的民营上市公司融资渠道,可以有效解决其融资约束问题,降低大股东不得已通过股权质押获取公司正常经营所需现金的意愿和动机,防风险于未然。■


本文系教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 规 划 基 金 项 目《去杠杆背景下大股东股权质押风险与防控机制研究》(19YJA630114)的阶段性研究成果
主要参考文献
[1] 韩宏稳,唐清泉,黎文飞.并购商誉减值、信息不对称与股价崩盘风险.证券市场导报,2019(03).
[2] 欧阳剑,张庆.商誉:并购中的“达摩克利斯之剑”——天广中茂为何遭遇股价崩盘?.企业管理,2019(1).
作者单位 湖北经济学院会计学院
 

 
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