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    案例实务    
  混改股权结构设计三大影响因素(2019-07)  
企业管理杂志 发布时间:19-09-27        
   

国企混改需要考虑多重因素对股权结构的影响,从企业面临的实际情境出发,从长远发展的角度考虑,做好混改顶层设计尤其是股权结构的设计。



文/左进波



关键词:混改  股权结构设计  国企战略  组织层级  股权流动性

     国企混改中股权结构变化不仅涉及财产权和所有权的变化,也涉及管理权和控制权的变化;不仅影响到混改工作的实施,也影响到混改后企业的长期治理发展。通过对多个国企混改案例的研究分析,笔者认为,混改股权结构设计需要着重考虑国企战略、组织层级和股权流动性三大影响因素。
    
一、国企战略:国企对不同产业的战略要求影响股权结构设计
     基于国有资本的属性,国企不仅要落实自身产业发展需要,更需要落实国家战略的相关要求。
     首先是国家战略的影响。主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企混改的战略目标是增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值,股权结构设计会更多考虑如何提高企业经济效益。而主业处于重要行业和关键领域的商业类国企,混改的战略目标是服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力以及国有资本控制力、影响力,股权结构设计会更多考虑如何在保持国有资本控制力的同时引领行业发展。
     其次是国企自身战略影响。国有企业通过股权转让或增资扩股方式进行混合所有制改革,会直接或间接降低国有资本的股权比例。由于混改目的各不相同,企业在设计股权结构时,要充分考虑混改目的和企业发展战略。若企业从事业务为集团主业或重点发展产业,在混改股权结构设计时需要保持国有资本的控股地位,至少要保持国有资本的控制力;若企业从事业务并非集团主业,甚至是退出性产业,则国有资本股权比例设计更为灵活,可以适当降低国有资本的股权比例,甚至以出让控股权为主。
     因此,国有企业应根据自身面临的情境进行股权结构设计。
情境1:主业不属于国家重点发展产业的国有企业,可根据企业发展潜力及战略地位确定国资参股比例
     对于发展预期良好且对集团整体产业价值贡献不重要的企业,在保持国有资本基本控制力的前提下,可进一步放大非国有资本持股比例。宝钢气体混改前是由宝钢集团全资子公司宝钢金属100%绝对控股的国有独资企业,2018年出让51%股权引入战略投资者太盟投资集团,使其成为控股股东,宝钢金属则转为持股49%的参股股东。由于宝钢气体所处行业市场竞争程度较高且气体板块并非集团主业,基于宝钢集团“专注主业,辅业剥离”的战略方针,选择保留参股权、让渡控股权。同时考虑到宝钢气体与集团主业的协同性,故选择保留49%的股权,可继续参与公司的经营发展决策,长期享有高额而稳定的投资回报。
情境2:主业属于国家重点发展产业的民企,可选择引入国资背景的战略投资者
     天津振津混改前是天津渤海文化产业投资有限公司的全资子公司,主业属于国家重点发展的产业,引入战略投资者中建六局后,形成渤海文化与中建六局分别占30%和70%的股权结构。天津振津虽然不是渤海文化的核心主业,却是中建六局的核心主业,可在中建六局的帮助下进一步延伸业务范围并扩展市场领域;而中建六局可在天津振津的协同下,补足自身在水利水电、河湖整治等方面的短板,通过资源整合实现水利水电业务快速突破和跨越式发展。
    
二、组织层级:集团公司与子公司风险差异性影响股权结构设计
     国企组织层级不同,政策要求不同。《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》对不同组织层级的企业在混改中的股权结构进行了规范,而对子公司层面没有提出明确要求。对于集团公司层面,《意见》明确提出“在国家有明确规定的特定领域,坚持国有资本控股,形成合理的治理结构和市场化经营机制;在其他领域,鼓励通过整体上市、并购重组、发行可转债等方式,逐步调整国有股权比例,积极引入各类投资者”。因此,主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域的商业类国企开展集团层面混改时,需符合相关政策要求,保持国有资本控股地位。
     国企组织层级不同,控制力要求不同。以三级架构的国企为例,集团公司通常定位于战略管控和资源配置,二级子公司通常定位于经营管理,三级子公司通常定位于生产运营。组织层次越高,对控制力要求就越高,而控制力通常体现为持股比例。
     由此,开展集团公司层面和子公司层面混改,应分别根据不同的情境进行股权结构设计。
情境1:对于集团公司层面的混改,若企业规模较大,可以控股先行,分期降低国有股比例
     鲁北集团是山东省属国有特大型企业,拥有5000多名员工、200亿元固定资产。鉴于企业规模较大,鲁北集团选择分两次推动混改:第一次混改引入锦江集团,国有大股东由100%控股转为相对控股,形成鲁北高新区与锦江集团55.5%:44.5%的股权结构;第二次混改引入汇泰集团,第一大股东鲁北高新区持股比例降至44.4%,锦江集团和汇泰集团分别为第二、三大股东(持股比例分别为35.6%和20%)。鲁北集团选择控股先行、逐步引入战略投资者并降低国有股权比例的方式推动混改,分期分批地逐步释放国有资本持股比例,在有效规避改革风险的同时,动态地实现了股权结构的持续优化。
情境2:对企业规模不大且需要保持国有资本控制力的集团公司层面混改,可一步到位并以一股领先的股权多元化形式设计股权结构
     2018年,西安市政集团引入三家战略投资者,并同步实施员工持股。混改后,西安市国资委持股38.47%,陕西建工、西安市政设计研究院、陕西泰商投资公司三家战略投资者分别持股10%、11%、11%,员工持股29.53%。西安市政集团注册资本3亿元,企业规模不大,因此采取一步到位的方式进行混改。西安市政混改是在集团公司层面进行的,对于国有资本控制力的要求较高,因此在股权结构设计上,大股东的持股比例远高于三家战略投资者中任意一家的持股比例,确保国有股一股领先且其他股东相对分散,保持了国有资本的控制力并给予非国有资本一定话语权。
情境3:对于子公司层面的混改,若子公司产业属于集团主业范围或具有潜力的产业突破方向,以股权多元化的相对控股为主
     东航物流是在子公司层面混改的典型案例。经过2016年的股权转让和2017年的增资扩股,东航物流(东航集团持股45%)成功引入联想控股(持股25%)、普洛斯投资(持股10%)、德邦物流(持股5%)、绿地集团(持股5%)四家战略投资者,并实施员工持股计划(持股10%)。东航物流虽然不是东航集团的核心主业,但属于有发展前景的行业方向,因此在股权结构设计上,东航集团选择放弃绝对控股权,但保留相对控股权。同时,东航物流引入的多家战略投资者所处行业覆盖面较广、差异较大,企业性质包括国有、民营和外资企业,这种国有资本相对控股的多元化股权结构,既能够保持东航集团对于东航物流的控制力,同时给予其他战略投资者足够的话语权,有利于通过混改激发企业活力,增强发展动力。
情境4:对于子公司层面的混改,若子公司产业属于集团非核心产业或退出产业,以参股甚至全部出让股权为主
     上航国旅是东方航空股份有限公司的全资子公司,主要从事出入境旅游、国内旅游等业务,并非东航股份的主业,加之该行业成熟度高,竞争激烈,国有企业的体制机制并不占优势。因此,混改后的上航国旅,东航股份由100%控股转为35%的参股,可在一定程度上影响企业经营决策并获得相应的经营收益。
    
三、股权流动性:国有上市与非上市公司应基于其股权流动性特点设计股权结构
     国有上市公司与非上市公司相比,具有股权相对分散和流动性较高的特点。国有企业通过改制上市,建立融资平台,以满足企业长远发展战略需要,但同时会降低国有资本比例,影响到国有资本控制力。一方面,上市公司股权的分散性和流动性使得增持公司股份变得更为容易;另一方面,我国现行法律法规缺乏关于反收购的严格条款。这两个因素导致部分上市国企可能遭受恶意收购,面临控制权变更风险。
     因此,国有上市公司应针对股权流动性特点,慎重进行混改的股权结构设计。
情境1:严格控制国有资本相对控股的安全比例
     由于上市公司要求一定的流通股比例,因此国有资本很难做到绝对控股,大多数国有上市公司以国有资本相对控股为主。在此情境下,需要关注国有股东自身的安全持股比例,以避免国有资本控制力减弱或丧失的风险。作为中国联通集团的上市公司,中国联通2018年混改引入百度、阿里巴巴、腾讯、京东等14家战略投资者,并实施员工持股。混改后,中国联通集团持有中国联通36.7%的股份,14家战略投资者持有35.2%的股份,公众股东持有25.5%的股份,员工限制性股票激励计划占2.6%。中国联通混改股权结构设计思路是“一股领先+高度分散+激励股份”,即大股东中国联通集团保持相对控股地位并远高于其他股东的持股比例,而14家战略投资者股权分散程度较高,实现了不同资本相互融合和股权有效制衡:在保持国有资本控制力的基础上,将国有企业的资源优势和民营企业的机制优势充分结合。
情境2:合理设计、实施治理机制
     股东对企业的控制力不仅体现在持股比例上,也可以通过治理机制设计来实现。国药控股就是通过设计、实施合理的治理机制来保障混改后国有资本控制力的成功案例。从股权结构来看,国药集团和复星医药持股比例相近;但从董事会结构来看,15名董事会成员中,国药集团占6名,复星医药占4名,其余5名为独立董事。国药控股通过适当提高董事会人员结构中国药集团董事的比例,一定程度上降低了双方股权比例过于接近可能引发的控制权转移风险,有效保障了国有资本的控制力。■


作者单位 中海石油炼化有限责任公司

 

 
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