在供给侧结构性改革的背景下，国企发行资产证券化的意义尤为凸显，它是引导资金流向实体经济的重要途径。

文/刘柏源  张雪梅  张洁  夏静

关键词：国企资产证券化  压力与诉求  设计与发行

     资产证券化有助于国有企业（简称“国企”）打破传统融资模式的限制，拓宽融资方式，盘活存量资产，优化资产负债结构，改善现金流状况。同时，资产证券化有利于国企上下游企业提高资金周转率，缓解现金流压力。在供给侧结构性改革背景下，资产证券化的意义尤为凸显，是引导资金流向实体经济的重要途径，不仅能发挥国企“压舱石”作用，还能助力其上下游中小微企业的健康发展，是维护社会、政治、经济稳定的有力支撑。
    
资产证券化投资者所面临的压力与诉求
     国企在资产证券化市场上要想牢牢把握住投资机构和社会公众投资者的味蕾，最重要的一点是能设身处地站在投资者的角度去思考他们的需求，具体来讲就是要充分考虑投资者在进行资产证券化项目的配置时，在宏观经济背景下面临怎样的压力以及在微观项目层又有哪些具体的诉求。
     1. 资产证券化投资者所面临的压力
     经济上行期，企业整体经营状况良好，发生违约事件的概率较低，低等级资产证券化产品的收益风险水平可观，投资者适当降低准入门槛，可投资标的增加，同时还可以通过撬动杠杆的方式来扩大业务规模，提升组合收益水平。投资者在风险管理、创收增利两方面的压力都比较小。
     但在经济增速减缓时，企业违约概率提升。出于投资避险需求，投资者对资产证券化产品的准入趋严，趋于投资基础资产资质好、发行主体/流动性支持方/重点债务人等信用等级高的高评级产品，该类产品信用利差拉大，撬动杠杆追逐利润的风险增大。投资者“不踩雷”和“保收益”的双向压力都大幅度增加。
2. 资产证券化投资者的多重项目诉求
（1）热衷债务人、流动性支持方的信用等级资信状况良好的项目
     理论上，资产证券化项目已经通过破产隔离措施，实现基础资产和其他资产（资产所有人的其他资产）的风险隔离。但实际上，投资机构筛选资产证券化项目时，发行主体、债务人、流动性支持方的资信状况仍是重点参考因素之一。在部分情况下，发行主体、债务人、流动性支持方的资质甚至比基础资产的优劣更为重要。发行主体、债务人、流动性支持方的信用等级高，资产证券化项目往往发行利率较低。
     通常，国企相较于民企，资产规模较大、资信状况较好、信用追踪评级记录完整，因此更受投资者认可，资产证券化项目发行难度较小，发行利率较低，融资成本较为可控。
（2）对基础资产及相关现金流预测信息披露的需求进一步加强
     基础资产是投资者本金回收和利息收入的来源，是筛选项目的基本。截至目前，国内资产证券化项目中，底层资产复合多元的情况较少，整体来说资产种类单一，穿透评审的难度较低，投资者关注焦点在现金流预测。在资产证券化产品发行相关材料中，原始权益人和外部信用评级机构通常会提供基础资产现金流及相关测算信息，投资者一般会另行测算、对比验证，进一步测算投资本息的回收概率，确保投资安全性。因此，原始权益人或外部信评机构应该详尽地提供基础资产相关信息，进一步丰富压力测试种类，在多种情况下预测基础资产的现金流状况，以便于投资者匹配自身投资需求，进行项目甄选。
（3）投资扩张期对储架式系列项目的需求进一步加大
     根据东方金诚国际信用评估有限公司提供的数据，2018年上半年，我国ABS市场延续2017年快速增长态势，各类资产证券化产品共发行302单，同比增长19.97%；发行总规模6667.34亿元，同比增长37.67%。这一方面说明企业通过资产证券化融资的需求较为旺盛，另一方面说明，不少投资机构处于资产证券化产品投资扩张期。实际上，部分机构为匹配负债端，还在较短时间内将资产端配置“上量”，即在较短时间内投资较大规模的资产证券化产品组合。通常，机构投资资产证券化产品，需要准备可行性分析报告等材料，内部审批存在一定的审批流程，为提升投资效率，相当一大部分投资者会趋向于投资储架式发行的产品。储架式发行的系列项目通常具有债务人同质化、基础资产同质化、交易结构同质化、流动性支持方（如有）同质化的特点，机构内部进行一次性考核后，可投资于该系列不同期产品，即“一次审批、多次投资”，大幅简化了内部审批流程，因此受机构投资者青睐。
    
抓牢资产证券化投资者的味蕾
     国企可以有的放矢地优化资产证券化产品的设计与发行，“稳、准、狠”地抓住资产证券化投资者的味蕾。
1. 强化经营能力、优化负债结构、避免流动性风险
     国企应充分利用自身良好的资信状况、完善的征信记录、较优质的财务数据，匹配自身需求，多发行资产证券化产品。为了进一步拓展融资渠道、降低融资成本，国企一是应当注重商誉及资信维护，优化生产结构，进行产品升级，进一步提升主营业务实力；二是应当注重企业负债端管理，优化负债结构，做好负债规划，平滑现金流，避免流动性风险；三是应当注重投资者对国企自身资产质量、运营效率、管理能力等相关指标的关注倾向。
2. 增强自身金融素养、优化产品设计、加强推介能力
     国企应增强自身金融素养，一是强化与银行、券商等金融机构长期关系的构建，了解投资者风险偏好、差异化的投资需求，以便更有针对性地筛选基础资产、设计产品结构；二是强化自身对金融产品的理解，与资产支持证券发行的各方加强联系，优化自身产品的分层，适当增添增信措施；三是细化现金流预测及其披露，加强产品推介和销售能力，增加资产证券化产品受众，提升发行成功的可能性，压低发行利率。
3. 加大ABS产品发行，提高国企在资本市场的知名度
     伴随着ABS产品发行量增速迅猛的态势以及部分投资机构处于投资扩张期的有利时机，国有企业应顺势而为，立足于自身良好的品牌优势，通过采用储架式项目发行方式，加大ABS产品的发行量，充分满足投资者对资产证券化项目的巨大投资需求，进而不断巩固ABS产品市场份额，提高国企在资本市场的知名度。■

主要参考文献
[1] 吴秀伦.我国资产证券化业务发展研究.新金融,2018(24).
[2] 陈思润.国企资产证券化思考.中国金融,2017(36).
[3] 谭琴娓.浅论国有企业资产证券化的实践完善.财经界,2016(24).
作者单位
刘柏源 张雪梅 中国地质大学（北京）
张  洁 国资委新闻中心
夏  静 申万宏源证券有限责任公司