文/欧阳剑  张庆

关键词：合并商誉  并购动机  商誉减值  股价崩盘  天广中茂

     2018年4月11日，伴随着几则利好消息的发布，股价连续走高三年有余的上市公司天广中茂（002509.SZ）在短短九个交易日内快速崩盘，下跌过半，逾百亿元市值凭空蒸发，引起资本市场一片哗然。天广中茂股价缘何“闪崩”？公司利好不断为何却造成重大资本陷阱？
    
一、连续并购中的巨额合并商誉
1. 翻倍收购中贸园林
     天广中茂原名天广消防股份有限公司，于1986年成立于福建省泉州市。2010年11月，公司正式在深圳交易所挂牌上市，上市公司命名为天广消防（002509.SZ）。此时的天广消防股份有限公司主营业务为消防产品与工程，年营业收入6.9亿余元，其中与消防有关的业务收入占比超过了99%。
     2015年12月10日，天广消防以人民币12亿元的合并对价成功收购了广州中茂园林建设工程有限公司（下称中茂园林）100%的股权。其时，中茂园林是一家以建筑工程、园林绿化、城市施工与商品贸易等业务为主要收入来源的公司，截至收购日净资产余额公允价值为6.3亿元。合并完成后，虽然中茂园林总经理及实控人邱茂国获得了天广消防大额股权，但公司原实际控制人陈秀玉地位未发生变更，仍为公司实际控制人及第一大股东，因此不构成借壳交易行为。
     按照企业会计准则中“企业合并”的相关规定，主并方付出的合并成本与其占有被并方可辨认净资产公允价值份额之间的差额，将被确认为合并商誉，计入主并方资产项目。在实务中，被并方净资产的公允价值及主并方愿意付出的合并对价，在评估上往往存在较大的主观性和随意性，尤其是合并对价，通常是基于收购标的实际价值的评估结果由主并方自行决定。例如本案中，天广中茂付出的合并对价高出其享有中茂园林的股权份额接近一倍，市场对于由此产生的高额商誉质疑声此起彼伏。
     在上市公司兼并重组业务实践中，溢价并购本是一种十分常见的形式和手段，一定程度上代表了并购标的在未来期间能够为主并方带来额外收益的能力。中茂园林方面在合并之时作出如下的业绩承诺：从合并完成之日起，中茂园林在2015年至2018年期间，实现净利润分别不低于1.45亿元、1.8亿元、2亿元和2.2亿元。值得注意的是，在合并发生之前，中茂园林在2013、2014两个年度的年终净利润分别为1900万元和5400万元，距离其承诺值还存在较大差距，这一业绩承诺日后能否如期完成有待进一步观察。
     2015年9月14日，公司发布停牌公告披露了此次交易的相关事项，开盘后公司股价持续到年底都一路走高。
2. 溢价拿下中贸生物
     无独有偶，天广消防在2015年收购中茂园林的同时，以12.7亿元的合并对价将另一家企业，即电白中茂生物科技有限公司（下称中茂生物）全资纳入麾下。这宗交易与中茂园林类似，也通过高额溢价的方式为天广中茂带来了大量的商誉资产。
     被并方中茂生物主要经营范围涉及食用菌类的培养、加工及进出口销售业务。顾名思义，中茂生物也是一家“中茂系”企业，其实际控制人邱茂期与前例中茂园林的实控人邱茂国为兄弟关系。截至收购日，中茂生物的净资产账面净值仅为2.2亿元人民币，也就是说，天广中茂对中茂生物的合并溢价率近500%（见图1），按照会计准则规定，该并购行为再次为天广中茂带来了巨额的商誉资产。
     通过这次并购，原天广消防的经营业务范畴产生较大变化，从消防设施与器材、园林绿化、建筑工程再一次得到扩展，正式进军食用菌培养与销售领域，并开始了对食品工程行业的大举扩张。中茂生物同样针对大额的并购溢价作出业绩承诺，称2015年至2018年，公司每年实现的净利润不得低于0.8亿元、1.5亿元、1.8亿元及2亿元，而在并购发生前的两个年度，中茂生物的净利润分别为2200万元和4000万元，与预期值同样存在较大差距。
     这两笔并购交易完成之后，母公司天广消防于2016年起正式将其所收购的两家子公司财务状况纳入合并报表计算，并在2016年7月将上市公司名称变更为天广中茂。在财报层面，这一举措导致公司的业绩出现了短期爆发式增长，在2014和2015年度，天广中茂的营业收入均为6.9亿元，实现净利润1.2亿元和1亿元，而在2016年度的合并报告中，天广中茂营业收入迅速攀升至24亿元，增长幅度高达250%，净利润也达到了4.2亿元，增长率300%。但两次并购所产生的巨额商誉如同一把“达摩克利斯之剑”高悬在天广中茂的头顶，一旦日后发生商誉减值，两家子公司为天广中茂带来的净利润增加值根本不足以弥补商誉减值损失。
     经过两次合并重组后的天广中茂，其营业收入中消防器材的占比已经下降到不足25%，建筑与园林绿化产业占比将近65%，食品工程近11%，可以看出公司的主营业务已经发生了变更。

3. 高额加码神农菇业
     上述两笔并购交易已经导致天广中茂账面商誉资产高企，商誉减值隐忧初现，但天广中茂却并未因此放慢加速并购的步伐。2017年3月20日，公司再次发布重大资产重组公告，拟以现金及股份发行的方式全额收购福建神农菇业股份有限公司（简称神农菇业）及江苏裕灌现代农业科技有限公司（简称裕灌农业）两家公司的股权，继续深耕农业市场。
     其中，裕灌农业于同年六月份主动终止了与天广中茂的合并交易，本次合并的重点就落在了神农菇业。神农菇业于2003年6月在福建省南平市成立，主营业务为海鲜菇的研发、菌种培育、工厂化种植与销售，是当时国内最大的海鲜菇工厂化种植企业和唯一具有白色海鲜菇产品出口能力的企业，在海鲜菇养殖和销售领域拥有较强的实力和市场地位。
     2017年9月19日晚，天广中茂对外发布了修订后的重组预案，声称公司计划以7.8亿元的合并对价收购神农菇业100%股权。截至公告日，并购标的神农菇业的可辨认净资产公允价值为1.99亿元，如交易按照天广中茂的重组预案顺利进行，则该起并购的溢价率再次高达近400%，将再一次推高公司的商誉。在此之前，天广中茂已通过连续并购累积了13亿元的商誉（见图2）。
     神农菇业的原股东同样向收购方天广中茂签订了业绩对赌协议，承诺公司从2017年至2020年实现归属净利润0.55亿元、0.8亿元、1.06亿元及1.4亿元，但实际上2015年至2017年10月份公告发布前三年内神农菇业的盈利状况如同前二者一般不容乐观，公司扣非后归属净利润分别为-349.83万元、2173.12万元、4355.96万元。天广中茂在以上三起并购中与子公司签订的业绩对赌协议皆存在无法兑现的风险，一旦业绩对赌失败，则天广中茂在并购中因高额溢价而形成的商誉将面临减值风险，在子公司带来的利润无法覆盖的情况下，巨额的商誉减值可能导致亏损。
     2018年7月1日，天广中茂发布公告称，因公司财务信息需要更新，并购相关申报材料尚未准备充足，无法如期向证监会出具审核材料，故主动申请中止此次收购神农菇业的审查工作。如该笔交易按计划完成，天广中茂的账面商誉资产预计还将增加5.8亿元，达到19亿元左右。

    
二、失败的业绩承诺与商誉减值压力
1．子公司业绩难达预期抛出合并对赌
     按照业绩承诺中的相关内容，天广中茂需从2015年开始对两家已完成合并的子公司财务报告进行披露，并考察其业绩是否达到承诺预期，如子公司业绩未达标，则需要对并购中所形成的商誉资产计提减值准备。根据天广中茂发布的2015及2016年两年财务报告来看，子公司中茂园林连续两年均如期完成了业绩承诺目标，故其合并商誉暂时不存在减值风险，但中茂生物在这两年中都未实现事先承诺的净利润（见表1），按照会计准则规定，中茂生物合并溢价所形成的商誉应当计提减值准备。
     高额溢价收购的子公司连续两年业绩对赌失败，而天广中茂却未对合并商誉计提应有的资产减值准备。正当中茂生物业绩未达标引发市场和广大投资者关于天广中茂商誉减值风险的担忧之际，天广中茂方面回应称，业绩增长放缓未达预期是由国内外食用菌市场竞争逐渐激烈，且销售价格持续下跌所致。公司针对未计提商誉减值准备的问题也给出了解释，称天广中茂对两家子公司业绩是否达标的考量标准是计算二者在承诺期间实现净利润的累积值（见图3）。
     这样一来，两家子公司的业绩合并勉强达到了承诺的水准，当初采取并购行为时两家子公司分别立下的业绩承诺便如同一纸空文，天广中茂的商誉减值风险也在承诺期未结束之前得到了暂时的拖延。
2. 商誉减值承压继续筹划高溢价并购
     中茂生物食用菇业务对赌的失败导致了市场对其巨额合并商誉减值的担忧，与此同时也引发投资者关于天广中茂进军食用菌领域并继续高价收购前景的质疑。在这样的情况下，天广中茂逆流而上，再度抛出全资并购裕灌农业与神农菇业的计划，宣称公司将大力加码对农业领域，特别是食用菌养殖、销售业务的投资。其中对神农菇业的预计合并对价高于其净资产近三倍，若收购顺利完成，天广中茂业绩尚未达标的农业蓝图将再添5.8亿元商誉。
     并购公告发布之后，天广中茂顶着商誉减值的压力，股价再度上扬。拟被并购方神农菇业本是食用菌细分市场海鲜菇领域内的国内龙头企业，在菌类养殖技术、养殖规模、品牌形象及国内外销售渠道方面都有得天独厚的优势，若能成功收购神农菇业，天广中茂的食用菌业务有望趁势而上，借助神农菇业在行业内的优势资源快速跻身国内第一梯队。对于这起收购，市场再次给予了天广中茂足够的信心和理解。
    
三、大股东争议中高位质押套现
     仔细查阅上市公司公告可以发现，天广中茂连续高价收购的背后，存在着大股东持续的精准减持套现行为。过高的并购溢价和由此造成的巨额合并商誉，并未给天广中茂带来丰厚的利润与令人惊艳的业绩表现，但却为作出并购决策的公司股东们带来了源源不断的市场超额收益。
     早在2015年的两起并购完成之后，伴随着二级市场股价一路走高，天广中茂实控人陈秀玉及其一致行动人陈文团开始了一轮轮的减持套现，具体减持情况见表2。
     在减持行为发生之前，陈秀玉持股数量共计占有天广中茂股本总数的30.02%，系天广中茂第一大股东兼实际控制人。2016年5月，陈秀玉实施了一轮集中式的减持，使得自己的股权比例由30.02%急剧下降到了24.65%，此时的陈秀玉仍为天广中茂第一大股东，但却失去了实际控制人的地位，天广中茂自此成为一家无控股股东且无实际控制人状态的上市公司。
     之后，大股东陈秀玉及一致行动人陈文团继续展开多轮择时套现行为，截至2017年底，陈秀玉的持股比例仅剩余18.36%。2018年3月，陈秀玉与陈文团、邱茂国、邱茂期等人再度筹划将手中所持有的天广中茂股权转让给第三方套现，值得一提的是，天广中茂的股价崩盘事件便是发生在一个月后。
     综观天广中茂连续并购之后大股东集中减持套现，直到最终股价崩盘的始末，并购溢价及合并商誉在其中起到了至关重要的作用。首先，巨量的商誉代表了公司对于并购重组行为充足的信心和对未来的乐观预期，掩盖商誉减值风险的并购行为本身也在一定程度上美化了公司的业绩，使得天广中茂的营收、净利润及资产都在短期内得到大幅提升。其次，高商誉并购与业绩承诺所带来的正面市场效应使得天广中茂在二级市场上的股票价格在三年时间内持续走高，为大股东提供了良好的减持套现环境，使其能够通过变卖股票获得显著高于公司资产实际价值的超额收益。最后，业绩承诺的失败导致市场和投资者关于天广中茂大额商誉资产减值的担忧，大股东减持行为的披露进一步损害了市场信心，最终造成公司股价崩盘。但截至崩盘之前，作出并购决策的实控人及大股东早已将并购带来的股价红利牢牢锁定。
    
四、估值不合理与内部治理失效
1.过高估值是巨额商誉的真正来源
     天广中茂在以上两起并购案中，对被并方的过高估值是造成其高商誉的直接原因。尽管这两起并购行为可能会为天广中茂未来的经营发展带来机遇, 但与此同时也在一定程度上扭曲了公司的股价，导致其市场价格严重高于内在价值,也为后期业绩的稳定性和持续增长带来了较大的不确定性。
     在对中茂园林的收购中，标的的可辨认净资产价值仅为6.3亿元，而天广中茂却开出了翻倍的合并对价，并解释称中茂园林具有较强的盈利能力和较高的资产质量，市场增长空间广阔，且能够帮助自身进入施工建设及园林绿化这一新的行业领域，因此12亿元的估值基本合理。这样一来，多付出的5.7亿元合并对价就被确认为合并商誉列示在天广中茂的资产栏目中。
     类似的，在对中茂生物的收购过程中，天广中茂同样以其行业地位、盈利能力、资产价值及未来发展前景作为支撑股价的理由，最终对净资产2.2亿元的并购标的开出12.7亿元的天价。而在此之前，中茂生物的盈利质量一直不佳，甚至一度亏损。
     疯狂的估值为天广中茂带来了数额巨大的商誉，而这些商誉的计价全部是基于被收购公司未来的盈利预期，按照会计准则中的相关规定，一旦业绩承诺在将来无法达到，天广中茂将要面临巨大的商誉资产减值额风险，可能会造成严重的市场价格波动，甚至股价崩盘风险。
2.内部治理缺失是崩盘的幕后推手
     除了并购浪潮中流动性溢价等市场因素造成的过高估值外，商誉泡沫的形成与上市公司自身治理因素同样密不可分。即使上述两起交易的实际金额均超过10亿元，可谓数额巨大，其中所产生的商誉更是占据了合并对价中的绝大部分，但天广中茂的董事会及其实际控制人陈秀玉仍然力排众议，以高达数倍的溢价收购了这两家公司。由此可见，天广中茂的内部治理结构及内部控制机制并未能够如期对公司高层的决策行为产生约束效应。
     缺乏对管理层权力的有效制衡，是天广中茂巨额商誉产生的直接原因。良好的公司治理环境要求建立规范的公司治理结构和议事规则，明确决策、执行、监督等方面的职责权限，形成科学有效的职责分工和制衡机制。而天广中茂薄弱的内部治理环境使得实际控制人陈秀玉及其一致行动人陈文团一股独大，董事会及监事会等对其个人决策行为缺乏有效监督机制，这在一定程度上造成了严重的大股东代理问题。在权力缺乏制衡的情况下，并购重组成为管理层或大股东盲目扩张、进行利益输送甚至蓄意掏空上市公司的工具，随之而来的商誉泡沫将对企业产生深重、长久的影响，投资者利益也因此而蒙受损失。
3.我国合并商誉问题的思考与启示
     从监管层面而言，上市公司因盲目并购或者其他动机的恶性并购而产生的过量低质商誉，会在未来为公司带来巨大的资产减值风险，从而大幅影响企业经营业绩。对于上市公司而言，商誉减值及业绩下滑可能意味着潜在的股价崩盘风险，甚至使公司陷入财务困境，严重损害广大投资者的切身利益，扰乱金融市场秩序。因此，证券监管部门应对上市公司兼并重组行为进行充分、适当的审核，重点关注并购行为中的估值问题，对于估值的合理性进行考察，并对因并购溢价而导致的合并商誉及其确认、计量、减值进一步规范。防范商誉减值风险的进一步扩大和蔓延，稳定市场秩序的同时保障资本市场健康发展。
     从企业层面而言，对并购交易进行充分、审慎的风险评估，是防范商誉泡沫及其严重经济后果的第一道防线。对被并购方价值及交易风险掌握不充分的情况下，上市公司极易对被并购方的盈利能力、发展前景做出错误判断，高估并购可实现的协作效应，从而产生过量商誉泡沫。因此，企业在并购实施过程中应审慎选择并购标的，并采取科学、有效的估值方法对被并方的实际价值进行评估，确保合并对价处在合理区间，避免发生减值风险。对于被并方开出的业绩对赌协议，主并方要在充分考量行业发展趋势及双方发展能力的基础上，作出稳健、清晰的判断。此外，建立成熟、完善的内部治理机制和内控体系，有助于帮助上市公司改善决策质量、缓解应大股东个人行为导致的代理问题，减少大股东对于中小股东及公司利益的侵占和掏空行为。■

主要参考文献
[1] 杜兴强,杜颖洁,周泽将.商誉的内涵及其确认问题探讨[J].会计研究,2011(01).
[2] 杨威,宋敏,冯科.并购商誉、投资者过度反应与股价泡沫及崩盘[J].中国工业经济,2018(06).
[3] 张新民,卿琛,杨道广.内部控制与商誉泡沫的抑制——来自我国上市公司的经验证据[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2018(03).
作者单位
欧阳剑 大冶有色金属集团控股有限公司
张  庆 湖北经济学院