员工持股的价格和调整机制既要强调规范性，也不能过于严苛，否则起不到应有的激励作用。

文/周海晨  陈俊豪

关键词：国企混改  股权激励  员工持股  入股价格  股权结构

     2016年8月，《关于印发<关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见>的通知》（国资发改革[2016]133号）颁布后，员工持股工作进入了新的规范实施阶段，并取得良好成效。本文结合混合所有制企业员工持股改革的实践经验，围绕下一步如何在稳妥有序的基础上实现在试点企业中积极推进，对133号文的修订提出若干思考建议。
    
一、关于外部收入利润比例和试点企业层级
     133号文对什么样的企业可以实施员工持股规定：“营业收入和利润90%以上来源于所在企业集团外部市场”，并规定：“中央企业二级（含）以上企业以及各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵团所属一级企业原则上暂不开展员工持股试点。”
     文件限定收入和利润来源是为了防止内部利益输送，鼓励试点企业充分参与市场竞争。但不少企业集团在内部已形成合理的产业链上下游，在产业链里实施的分工协作有利于整体利益，也能在不同环节公平结算。有的企业营收与企业集团内部分不开，有的企业则是成本和企业集团内部分不开，这两种关联交易虽然有利益输送的可能性，但都有方法防范。比如禁止“上持下”，利益相关方的管理层不能在试点企业持股，引入混改后的社会资本监督，强调合理定价、公平竞争及利益相关方回避表决等。因此，不应“一刀切”控制在10%以内，建议改为：“主要来源于所在企业集团的外部市场，并采取相应制度保障”更合理。
     外部收入利润比例和试点企业层级是相关联的。试点企业层级越低，越容易使关联交易比例增高，企业层级同样不能“一刀切”。近年来，国企一直在压缩层级，国资委肖亚庆主任也多次倡导探索在集团层面实现股权多元化。若员工持股的企业层级过低，制定方案的股东夹在中间，对上需要报批，对下需要审核。既不容易透彻理解政策本意，激发试点企业活力，也不能在持股一事中得到任何正向激励。这会导致需要持股激励的企业反而做不了，从整体业务中拆出一个不完整的子业务作为试点，其效果和影响力难以达到预期效果。
     另外，刻意把混改主体下降一个层级的情况，硬生生多了一道纳税主体和法人层级。混改企业要吸引社会资本和员工入股，无疑是要取得资本回报的，即该企业应该是利润中心。如果在一个成本中心实施混改，就会导致母子公司争利，母子公司都要多交税，母公司得到的净利润是下降的，因此子公司混改或层层混改并不妥当，混改及员工持股不应禁止在企业整体层面实施。
    
二、关于股比和国有控股地位
     133号文规定的试点企业条件之一是：“股权结构合理，非公有资本股东所持股份应达到一定比例，公司董事会中有非公有资本股东推荐的董事。”对持股比例规定：“员工持股总量原则上不高于公司总股本的30%，单一员工持股比例原则上不高于公司总股本的1%。”“实施员工持股后，应保证国有股东控股地位，且其持股比例不得低于公司总股本的34%。”
     文件提出股权结构合理是正确的，但没有界定合理的标准，对于非公资本股东达到的比例及董事会的构成，建议在下一步文件中修改明确。股权多元化并不一定带来科学的公司治理，现实中会出现为了实施员工持股，象征性给予非公股东5%以内的股比和一个董事席位。国有股东继续一股独大，非公股东若没有一票否决权就没有话语权。而持股团队由于没有规定是否必须要派出董事，同样难以保障其话语权。即使实施混改和员工持股后，企业仍未实现真正的独立自主和建立制衡机制。没有制衡就难以科学地治理公司，国企在治理机制中既要防范内部人控制，也要防止国有大股东对企业经营权的不当干涉，如果决策机制未能有效转变，会降低管理层的积极性，影响社会资本的参与。22号文规定：“加强董事会内部的制衡约束，国有独资、全资公司的董事会和监事会均应有职工代表，董事会外部董事应占多数，落实一人一票表决制度，董事对董事会决议承担责任。”尽管22号文没有明确混合所有制企业的董事会构成，但按照文件精神，在员工持股的混合所有制企业中，职工代表董事是理所应当，而且职工董事应由持股主体选出，独立代表更大范围的持股骨干的利益。
     文件关于股比的限定，与前文提到的以较低层级先试点改革是有内在矛盾的。若是大型企业试行员工持股，持股总量的最高限额是合理的，如果在央企的三级、地方国企的二级开展试点工作，往往这些企业中的某一个或几个核心人物对企业的发展起到关键作用。因此单人持股最高限1%不适合成长型的中小企业。员工持股的核心是要尊重企业家精神，重视人才资本，真正激励团队、搞活企业。好企业必须有一个富有企业家精神的核心团队。在实施员工持股的混合所有制企业中，纳入持股范围的经营层和核心骨干要重新定岗定责再定股，在此基础上每人根据区间来自愿认购自己的份额。既然被激励的员工是自己掏现金，和国有股东、社会资本同股同价同权，就应给其更大的自愿持股的弹性，把股权放在最合适的人身上。因此，30%的上限建议适用于大型企业，对于中小型、创业型、人力资本密集型企业要有突破上限的空间。
     三是关于继续保留国有控股地位。员工持股之所以和混合所有制改革相结合，是因为规范的混改，既解决了定价机制，又推动了公司治理机制的改革。混改是一个动态推进、因“企”制宜的事项，国有股东的控股地位和股比也会动态变化。比如，混改及员工持股后，社会资本和员工继续出资，国有股东不同步增资就要降至34%以下时该如何实施？非主业国企需要混改，在实施员工持股的同时，国有股东是否可以放弃控股权？通过混改和员工持股，释放体制机制，激发企业活力的做法应得到支持。
    
三、关于出资和退出方式
     133号文对于出资方面做了若干规定。“员工入股应主要以货币出资，并按约定及时足额缴纳。按照国家有关法律法规，员工以科技成果出资入股的，应提供所有权属证明并依法评估作价，及时办理财产权转移手续。”关于入股价格规定：“员工入股价格不得低于经核准或备案的每股净资产评估值。”对于退出价格则规定：“转让给持股平台、符合条件的员工或非公有资本股东的，转让价格由双方协商确定；转让给国有股东的，转让价格不得高于上一年度经审计的每股净资产值。”员工持股的价格和调整机制既要强调规范性，也不能过于严苛，否则起不到应有的激励作用。
     员工入股价格不得低于经核准或备案的每股净资产评估值是合理的。在增资的情况下，每股净资产评估值是基础价格，外部投资者和员工都不低于评估值入股。但文件规定：“退出、转让给国有股东的，转让价格不得高于上一年度经审计的每股净资产值”，这一条有不妥之处。企业在资产评估时，增值率在100%以上并不少见，假设入股时，每股净资产1.5元，评估值是3元，若退出时仅参照净资产值，那么退出的员工不但得不到激励，还会遭受损失。因此，入股和退出应按照同一种方法是公平合理的。
     二是员工的入股价格跟着外部投资者走是否公平合理？外部投资者尤其是财务投资人，多数仅履行了资金方面的出资责任，但对公司的业务发展不一定有贡献。员工既出钱，还要出力，全身心投入企业中，才能干出一番业绩，因此在高于每股净资产评估值的基础上，员工入股价格低于外部投资者的价格才合理，否则一旦外部投资者以竞价的方式入股，抬高入股价格，员工更无所适从。在中国联通的案例中，员工购买的是限制性股票，价格大幅低于投资者入股的价格。133号文规定，企业及国有股东不得向持股员工承诺年度分红回报或设置托底回购条款。这一条本意是国有股东和员工共担风险、利益一致，但实践中国有企业包括国有控股上市公司，盈利但多年不分红的情况比比皆是。提前确定一个合理的分红比例（或原则）、下轮融资计划（包括员工持股的老股可否卖出去一部分）和上市规划是合理的。如果团队因为借钱入股，却没有得到应有的分红、股权增值及上市预期，不但不能激励员工创造增量，反而逼迫员工重新期望提高固定薪酬来分存量。
     三是《企业国有资产交易监督管理办法》（第32号令）对于产权转让的价款支付规定，原则上应当自合同生效之日起5个工作日内一次付清，若金额较大，不能一次付清，可采取分期付款方式。对于增资，32号令则完全没有强制要求出资的时限。由此，外部投资人在参与企业增资时的出资到位时间是灵活的。员工作为人力资本，在资金方面不具优势，“及时足额缴纳”的要求不妥当，应根据实际情况分批实缴到位，按照实际到位的资金分配红利才更合理。员工愿意入股，却没有良好的筹资渠道。按文件规定，通过资产管理计划方式持股的，不得使用杠杆融资。这对员工出资的可行性是很大的挑战，并且税后出资没有起到税收优化的作用。因此，在支付周期、融资方式等方面，下一步文件修订时应多考虑员工的资金劣势。
    
四、关于与其他文件的衔接
     2006年，国资委、财政部印发《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。2010年10月，国资委发布《关于在部分中央企业开展分红权激励试点工作的通知》（国资发改革［2010］148号）。2016年2月，财政部、科技部、国资委联合颁布《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》（财资［2016］4号）。2018年10月，财政部、科技部、国资委联合颁布《关于扩大国有科技型企业股权和分红激励暂行办法实施范围等有关事项的通知》（财资［2018］54号）。
     各项文件各有侧重，也符合不同国企的情况。员工持股不是灵丹妙药，并不适合所有国企，但毋庸置疑的是，每家国企都应灵活应用各种市场化的激励手段，从而增强活力、改善效率。在员工持股的多种方式中，也不一定都是持实股，也要为其他激励方式留好“口子”。对于上市公司和非上市公司，在操作中须根据不同规则区别实施，常见的项目跟投也应纳入进来。因此，对于员工持股或激励的共性问题，133号文修订后应有所指导，多增加指导性规定，少一些“一刀切”的做法，并对持股工作加强动态信息披露和绩效评价等。
     在混合所有制企业中实施员工持股，除了规范有序外，还要通过员工持股和社会资本参与，建立新的体制机制，完善公司治理和企业经营机制。绩效并不等同于价值创造，重要的不是绩效考核，而是价值创造。基于这一理念，我们需要思考，如何让员工持股更有利于公司中长期的价值提升，而非变成指标的游戏。应该说，两年来试点工作既取得良好成效，也显示出新问题，期待相关文件的修订能更好实现增强国企活力，提高国企效率和完善公司治理的改革目标。■

主要参考文献
[1] 王曙光.产权、治理与国有企业改革.企业管理出版社,2018.
[2] 郑志刚.从万科到阿里:分散股权时代的公司治理.北京大学出版社,2017.
作者单位 周海晨 国务院国资委研究中心
陈俊豪 复星集团