文/沈志群

【内容摘要】国有企业混合所有制改革应按照市场规则，根据自身战略目标选择适当的企业价值评价方法。通过产权市场引入非公有制资本，宜采取贴现现金流量法或内部收益率法，并辅之以市场法；并购非公有制企业或项目，宜选择重置成本法或期权估值法；参股非公有制经济，可预测企业未来收益，类比同类上市公司进行调整后确定企业价值。

【关键词】国有企业  混合所有制改革 企业价值  评价方法

     发展混合所有制经济是近年来国有资产和国有企业改革的“重头戏”。在既不损害非公有制资本利益，又防止国有资产流失，确保国有资产保值增值的前提下，国有企业混合所有制改革应强调充分发挥市场机制的作用，注重以市场公平原则促进产权等价交换。因此，如何按照市场规则准确评价出企业的价值以及选择适当的企业价值评价方法，是国有企业混合所有制改革中首先要解决的问题。
    
企业价值与评价方法
     企业价值即企业的整体价值（包括企业的全部资产和负债），是企业能为利益相关者（股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）带来回报的核心经营业务的价值。
     企业价值评价是把企业看作一个整体，在充分考量企业所有资产的获利能力后，充分评估其回报利益相关者的能力，对其整体的公允价值做出的综合性评价，有利于正确认识企业的真实价值。
     实践中，企业价值评价是集科学方法与长期经验验证于一体的过程。根据中国资产评估协会颁布的《企业价值评估指导意见》，企业价值评价可以采取成本法、市场法和收益法。
1. 成本法
     成本法是基于理性人的概念形成的一种评价方法，因而更注重企业现有资产的价值，强调在企业资产负债表的基础上，对各项资产和负债进行评价来判定企业价值。实践中，通常是在资产清查和审计的基础上，将企业整体资产化整为零，对各单项资产的重置成本、现行市价或清算价值进行加和。
     成本法简单且易于操作，评价数据有据可查，适用范围广，只要企业有实物资产就可以进行测算。当仅是为了投资或被评价企业仅拥有不动产以及正处于非持续经营状态中时，比较适宜采用成本法。成本法是改革开放以来国有企业战略性重组和股份制改革中应用最多的评价方法。
     但成本法的缺陷也十分明显，它忽略了企业资产间的协同效应和规模效应：企业各单项资产的价值之和并不能等同于企业的整体价值——单项资产需要组织成本，但组合后的资产整体价值往往会发生增值，即“1+1＞2”，企业整体价值大于单项资产评价价值的加总。因此，成本法很容易低估企业的价值。
2. 市场法
     市场法形成于充分市场的假设，强调获得同类企业交易或收购事件的详细资料，用以与被评价企业直接比较或类比分析，即需要在充分发育的资本市场上，把交易活跃的同类公司和交易中最近售出的类似企业的交易或收购事件当作参考，经过直接比较或类比分析来测算企业价值的方法。市场法是一种直观、有效的方法，由于其评价的参数、指标可以直接从市场获得，所以评价结果能更好地反映市场价格，因而易于被各方理解和接受，尤其在被评价企业属于有发展潜力且未来收益难以确定的情况下，市场法的优势十分明显，是目前国际上较为通用的企业价值评价方法。
     市场法中常用的方法是可比公司分析法和可比交易分析法。其中，可比公司分析法又被称为市场乘数法或比率估价法，最常采用的比率是市盈率、市净率、股价销售收入比；可比交易分析法又被称为并购案例比较法，是根据并购案件的相关财务数据来推算企业价值的一种评价方法。
     市场法以相同或类似的一个或多个上市公司或交易案例作为预测的出发点，高度依赖资本市场的完善和发育程度，但在我国这样资本市场发展历史不长的国家，找到一个与被评价企业具有相同风险和相同结构的标杆对象存在一定难度。因此，市场法被用于我国企业价值评价的比例较低。
3. 收益法
     收益法的理论前提是经济学原理中的贴现理论，其关注的是企业资产获取未来收益的现值。具体做法是将企业一定时期的资产收益折算到某个特定日期，以此贴现值作为企业价值的评价方法。收益法主要包括贴现现金流量法、内部收益率法、资本资产定价模型和经济增加值评价法等。
     收益法能真实和较准确地反映企业预期收益的现时价值，因此评价企业价值更合理：能较充分地反映企业运营资本的整体收益情况，附加了时间价值的企业预期收益能够更准确地反映投资该企业或项目的风险回报。收益法与投资决策结合，易为交易方所接受，尤其适用于评价处于成长期或成熟期并具有稳定持久收益的企业。深交所数据统计显示，2014〜2017年，我国上市公司重大资产重组中，运用收益法进行企业价值评价的比例分别为69.92%、70.85%、66.79%、64.68%，已成为我国上市公司重大重组事件的主要估值方法。
     但收益法的技术难度较大，需要合理界定企业收益的含义和类别，从而精准测算收益额、科学判定收益期限和折现率，以提高收益法评价企业价值的准确度，抵消评价结果受未来不确定因素的影响。相关研究发现：如果折现率低估50%，企业价值就会高估100%；如果折现率高估50%，企业价值仅仅会低估30%。可见，运用收益法评价时，稍有不慎企业价值评价结果将误差很大。
     综上所述，成本法、市场法和收益法各有所长，国有企业应根据企业发展战略确定评价目的，充分考虑企业股权结构、交易控制权和可获得资料，再选择适合的评价方法。
    
国企混改路径与企业价值评价方法选择
     国有企业混合所有制改革，目的在于借助非公有资本的“鲶鱼效应”激发国有经济发展活力，进一步放大国有资本的功能，实现保值增值，从而做强做优做大国有企业。国有企业依据这一改革要求，需要结合自身战略发展的资金需求、技术需求、扩大规模和运营范围的需求、完善法人治理结构的需求等，切实将社会闲散资金、机构资金、民营企业等非公有制资本引入国有经济内部。总体来看，可采取股权融合、战略合作、资源整合、合作联营、职工持股等方式推进混合所有制改革。
1. 关注企业发展活力和资金需求而引入非公有制资本，宜借助产权交易，宜采用贴现现金流量法或内部收益率法，并辅之以市场法
     国有企业借鉴“鲶鱼效应”，引入非公有制资本推进混合所有制改革，让大量的存量国有资产动起来、活起来、发挥更大效应，同时可以补充国有企业持续发展所需资金，因而意义重大；另一方面，由于国有企业负有引领和支撑国民经济整体发展的社会功能，为支撑其强大的生产功能而积累了大量资产和社会资源，对非公有制资本形成很强的吸引力，可以弥补非公有制资本特别是民营企业的发展短板。
     但是，近年来国有企业吸引非公有制资本的效果并不理想。主要原因在于非公有制资本参股国有经济一直存有很多顾虑，这些顾虑主要集中在资产专用性风险、担心国有经济一股独大和“柠檬市场”困境三个方面。因而，国有企业混合所有制改革只有突出市场规则、公平交换股份、充分尊重股权，才能打消非公有制资本的顾虑。因此，建议采取资产证券化或通过产权市场交易的方式，吸引非公有制资本进入国有经济，实现国有资本与非公有制资本的融合。
     虽然国有企业的存量资产并没有完全动起来、活起来，发挥出应有的盈利效应，但这些资产并未失去活力，因而评价国有资产宜采取收益法，能更准确地反映投资国有企业或项目的预期收益的评价方法。具体可采用贴现现金流量法、内部收益率法，有条件的可采取资本资产定价模型和经济增加值评价法，并辅之以市场法。
2. 寻求获得新技术和扩大企业经济规模、运营范围而进行的混改，宜采取并购非公有制企业或项目，宜采用重置成本法或期权估值法
     国有企业根据自身技术以及扩大经济规模和运营范围的需求，可以采取并购高新技术、生态环保等战略性产业中的目标企业，或对行业内数量众多的非公有制中小企业采取联合重组、增资换股（甚至合作上市）等方式，保留非公有制资本一定比例的股权而形成混合所有制企业，促进国有企业快速进入新领域，从而实现整合行业资源、规范和改善行业秩序、推动产业结构升级、做优做强做大国有企业、提高国际竞争力的目的。
     然而，随着互联网时代的到来，中小企业尤其是高新技术产业中的中小企业价值不再取决于企业既有的生产能力，而是来自未来的想象空间、消费模式的引导和重塑，以及新产品的收益等，这使得评价企业价值变得困难。
     可以尝试从重新建立目标企业需要的花费、目标企业在未来经营中存在的投资机会以及目标企业未来拥有的选择权的价值的角度，来考虑目标企业的价值，即采用重置成本法或期权估值法对目标企业的价值进行评价。
3. 聚焦完善企业法人治理结构而进行的混改，宜选择参股非公有制经济，宜采用市场法
     在当今全球化和新技术革命交织的时代，推进国企混合所有制改革，必须关注发展潜力大、成长性强的非公有制企业，利用非公有制经济上市、增资扩股以及建立发展基金的机会，采取注入资金或购买股份的方式进入非公有制经济体，以此来向非公有制经济“贴身”学习，逐步掌握非公有制经济的运营模式，从而实现创新国有企业体制机制和经营管理模式，激发组织活力，推动国有企业人才、技术、设备等资源的市场化，为国有企业带来持久收益，支撑国有企业长期发展的目标。
     由于国有企业进入非公有制经济体的主要目的是学习、掌握非公有制经济的运营管理模式，因而可以不控股，即以非控股持有方式打消非公有制经济体担心企业经营权旁落的顾虑，转而采取对非公有制经济参股、战略合作、合资联营、项目合作等方式，学习非公有制经济的运营模式。
     可以采取寻找类似的企业交易或收购事件，利用类比分析来预测企业未来收益并折现，以此预测目标企业的真实价值，即采用市场法：在市场上选择几家已经上市、业务模式类似的公司，分析它们的各种财务指标（财务指标可以选择市盈率、市净率、股价销售收入比等）来评价目标企业的价值。
     我国国有企业情况较为复杂，所能采取的改革路径还会有许多种，本文仅仅选择了较为普遍的几种改革路径和企业价值评价方法进行了分析。
     除上述几种改革方案外，还有通过职工持股绑定企业资本所有者与劳动员工的目标函数从而缩小劳资分配差距；国有企业以混改促进与当地资本融合实现国际化经营转型升级；通过“政府购买服务”“特许经营”“委托代理”等方式推进公益类国有企业混改等多种形式。如何在这些国有企业混合所有制改革中选择适合的企业评价方法，值得我们进一步探讨。■

主要参考文献
[1] 王鸣志.关于企业价值评估中价值类型的理解与应用.国有资产管理,2007(6)．
[2] 杨建文,刘继广.国有资产监管新体制下若干问题的深层次思考.当代财经,2003(11)．
[3] 陈蕾,刘旭.模型参数选取对企业价值影响的统计分析.财会月刊,2012(27)．
[4] 深交所创业企业培训中心.2017年并购重组白皮书.深交所研究报告,2018．
作者单位 中国铁路经济规划研究院有限公司