文/田宝新 王建琼
内容摘要:建立在有效市场假说下的传统和现代股利理论大多忽略了心理、行为和社会等行为因素对投资者行为的影响，而基于行为金融学的股利政策，可以从上市公司及市场投资者的投资行为及心理深层次的影响因素出发，为上市公司的再融资与股利政策提供更科学的依据。
关键词：再融资行为 股利政策 行为金融学
作为现代企业三大核心财务活动中的其中两项，融资和股利分配决定着企业的资金来源以及利润分配。恰当的融资与股利分配政策有助于维护企业的当前价值和长远发展，有利于稳定企业的内外部环境和维护各相关方利益。
股利政策和再融资政策在现代公司经营中有着十分重要的地位，股利政策不仅与剩余价值分配有关，还会通过财务与证券市场和公司的再融资行为产生密切的关系。尤其在我国，因为证券市场发展还不完善，导致我国上市公司的股利政策中不分配和低派现的现象十分严重，对中小股东利益和股市稳定负面影响显著，因此自2000年起,证监会相继出台了一系列规章制度将股利政策与再融资相挂钩。
从20世纪60年代的MM再融资股利无关论为起点，各类股利政策体系相继出现。新世纪后一些金融学家基于非线性效用理论引入心理学及行为科学的一些观点来解释股票市场，形成了行为金融学，并指出行为金融学基础上的分析必将成为股利政策相关研究的重要选择方向。
一、上市公司再融资基本理论
上市公司再融资是指在其首次向社会公开发行股票(IPO)并上市后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为。
1. MM理论
MM理论认为在不考虑公司所得税，且公司具有相同的经营风险的情况下，资本结构与公司市场价值无关。但随后将债务的税盾效应引进后对模型进行修正，修正后的模型中认为资本结构会影响公司的市场价值，负债程度越高，资产负债率越高，财务杠杆越大，资本成本就会越低，公司的价值越高。显然，修正后的MM理论与原结论相反。
2. 优序融资理论
优序融资理论是基于信息不对称假设研究其对资本结构的影响。1984年Myers和Majluf首次使用优序融资对企业的最优融资顺序进行描述。他们认为不对称的信息会对融资双方造成影响进而出现明显的偏好，股权融资会向投资者传递利空消息，债务融资会被投资者视为利好消息，但是在融资成本方面，内部融资大大低于外部融资，故而理性的公司会依据内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序来进行融资。与发达国家不同，由于我国上市公司的股权融资成本较低，股权再融资成为了我国上市公司的首选融资方式。
二、上市公司股利政策理论
股利政策是指探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题。有关股利政策的理论研究经过了传统股利理论与现代股利理论两个发展阶段。
1.传统股利理论
西方财务学者对股利是否对企业价值有影响这一核心问题进行了大量研究，主要形成了三派理论。（1）无影响派，代表理论为MM理论，认为企业价值完全取决于投资决策，即股利无关论，股利政策不影响公司价值，与投资决策及资金筹集没有关系。该理论不考虑税费、交易费用及负债等情况，因此在现实中并不成立。（2）积极影响派，代表理论为“在手之鸟”理论，该观点将投资者的风险厌恶以及由此带来的不确定性作为影响投资者决策和股利偏好的因素，认为投资者倾向于选择股利收入而不是股票价格上涨带来的收益，因此得出了高股利会增加企业价值的积极结论。（3）消极影响派，代表理论为税差理论，该派认为上市公司派发的现金股利越多其所要支付的所得税就越多，因此这种税差会导致大股东选择低股利政策，而高股利政策会减少企业价值。
2. 现代股利理论
在传统股利理论基础上，结合新的理论方法，学者们进行了深入研究，形成了现代股利政策理论，主要有代理理论、信号理论等。
（1）代理理论，首先将代理成本理论和股利政策结合起来研究，放松了MM理论中关于公司经营者与股东间的利益一致性这一假设。该理论认为现代企业所有权与控制权相分离而产生的代理成本促使公司进行股利支付从而降低代理成本。股利发放可以将大量闲置的没有更好投资机会的自由现金流合理利用起来。因此发放股利不仅可以加强对小股东的权益保护，而且有效地减少了内部人员（特别管理经营者）谋取私利的资金来源。将公司的自由现金流用于发放股利，不仅可以减少代理成本，为公司树立良好的信誉，也更有助于再融资活动的进行。股利代理理论自提出以来得到了广泛的应用，但也存在着忽视持股比例带来的决策权不一致等影响的问题。
（2）信号理论，信号理论的提出是建立在信息不对称的理论前提下的。投资者相对于公司管理层拥有较少的内部信息，对公司的未来发展、经营状况和风险所知甚少，故股利政策成为传递内部信息的一种手段。投资者通过分析公司的股利分配情况来进行投资决策。企业的股利政策向投资者传递了企业的真实情况。稳定且较高的股利支付率被市场认定为利好消息，可以导致股价上升，股东财富增加。
三、基于行为金融学的股利政策
行为金融学是在非线性效用理论基础上发展起来的，核心观点包括：投资者非理性；个性导致的差异性；损失厌恶性；风险态度变化；市场非有效性。
1.早期股利行为学派相关理论
早期股利行为学派提出的代表性观点有自我控制理论、后悔规避和厌恶损失理论、心理账户理论等。
（1）自我控制理论。自我控制是一种预定目标的自我实现过程，指个体对自身的心理与行为的主动掌握，调整自己的动机，以期达到预定的结果。自我控制包括自我检查和分析，主动纠正偏差，及时反馈信息。该理论认为，现实中受情绪等心理因素的影响，个体的行为不可能完全理性，有些事情即使已经明确告知会带来不利的后果，但是人们还是不能很好地自我控制。运用到股利理论上，即使不存在税收和交易成本，股利收入与资本利得也不可能完全取代对方。自我控制理论，对投资者偏好现金股利的现象给出了解释。他们认为老年人晚年生活可能会需要定期的现金收益来支持，因此他们希望上市公司支付现金股利。而年轻投资者由于具有很多的消费欲望，很难控制自己不去消费，为了强迫自己去储蓄，会希望上市公司支付股票股利。
（2）后悔规避和厌恶损失理论。后悔厌恶心理和损失厌恶这两者心态会导致投资者在投资决策时出现非理性行为。在股市上，投资者通常都有后悔厌恶的心理，股市上的表现主要有：在做出投资决策时，有后悔厌恶心理的投资者往往更偏好维持现状，不敢尝试新的投资。后悔厌恶的投资者会为了避免自己以后后悔而远离表现很低迷的股票或市场。后悔厌恶者会在投资时盲目地随大流，与市场上大多数投资者保持一致，因为这样，即使这个决策以后发现是错的，投资者也会自我安慰，觉得大家跟自己一样，对错误决定的后悔就会减轻。相反，对那些表现不好的股票，投资者反而不愿意卖出，选择继续持有，因为他们认为卖出就等于承认自己之前决策的失败，也担心卖出之后这支股票就上涨，因而他们继续寄希望于将来价格会上涨。对于表现很好的股票，投资者又担心股价未来会降低，自己的收益会减少，于是就会过早地卖出。这两种心理很容易造成投资者熊市的时候亏大钱，牛市的时候赚小钱这种后果。
（3）心理账户理论。心理账户理论是指投资者在投资时会将资金赋予不同的用途、有着不同的心理认知和风险态度，进而对不同账户的资金采用不同的投资策略。在不同的账户中，钱是不可以作等值替代的。例如，投资者会将股票低买高卖所得的资本利得和资本长期持有所得的现金红利分割开来，设立两个心理账户，前者为风险所得，可供继续投资，后者为真正的所得，可供生活所需花费。由于投资者对这两种收益所持态度不同，故会对两种账户采用不同的投资决策。大量实证研究表明，我国投资者并不会将资本利得和现金股利分两个心理账户放置，而会全部用于股票再投资，即心理账户理论无法解释我国上市公司的股利政策。
2. 近期股利行为学研究成果
国内还较少有运用行为金融学理论研究上市公司的股利决策问题的成果，而国外已经凭借行为金融学，获得了一些相关理论研究成果。
（1）股利公告效应
传统理论主要使用信号传递效应来对股利公告效应进行解释，即公司股利公告向市场传递信息从而引起股票价格变化。而行为金融学派从投资者的心理因素与投资策略的相关关系入手，认为投资者的非理性差异会导致对股利公告的理解差异，突破了传统信息传递理论的局限性，对股利公告后的股价漂移现象和异常交易等活动做了大量研究分析。
（2）改进红利折现模型
传统股利理论的有效市场假说认为竞争市场中的资产价格能够充分反映拥有完全信息的市场参与者活动，所以股价会围绕理性预期的实际红利贴现波动，但现实市场中存在的诸如股价超常波动等现象，传统理论却难以进行解释，因此行为金融学派引入非理性投资者等概念对传统红利折现模型进行了改进研究。
（3）乐观管理者理论
心理学研究表明，当人们对一事件认为有90%的把握时，成功率大约只有70%。行为金融学派研究发现，股利政策会使投资者产生公司管理者有过度乐观的错觉，表现为大部分收益下降的公司反而提高了股利支付水平，同时这些公司的管理者在财报中对公司未来的预期表现出了乐观态度，但实际上却没有任何改善。行为金融学对管理者的这种自我过度乐观估计及其对股利政策和股价波动的影响进行了深入研究。
综上所述，国内外关于再融资与股利分配问题，已开展了广泛深入的研究，但是，建立在有效市场假说下的传统和现代股利理论大多忽略了心理、行为和社会等行为因素对投资者行为的影响，难以解释复杂多变的现实股利和股价波动状况，而从行为金融学角度来考虑两者的相关关系的研究并不多。在行为金融学基础上，研究者们可以从上市公司及市场投资者的投资行为及心理深层次的影响因素出发，更科学地对资本市场的发展进行预测并提出可行性建议和措施，为上市公司的再融资与股利政策的实施提供科学依据，最大限度地保障股东利益并降低融资成本。这对资本市场的快速和稳定发展，有着积极的作用和意义。■
主要参考文献
[1] 王淑慧,刘海源.我国上市公司股利政策市场反应的实证研究.现代经济信息.2010(04).
[2] 杨树婷.基于行为金融学视角的上市公司非理性股利政策研究[D].山西财经大学,2014.
[3] 郑崴.基于投资者细分的上市公司股利政策探讨[J].商业会计,2011,20.
作者单位 西南交通大学经济管理学院
编辑 谢若琪
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